【推荐】有趣的市场预期和行为-债金所资讯
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债金所资讯
微信号：AlphaBond007
债金所提供及时、专业、深度的市场热点分析、全面的行业负面新闻以及营造专业权威的同业精英社区养蚕的过程。
来源：兴证固收研究
报告正文
过去一段时间，伴随债市的上涨，收益率曲线也出现了陡峭化的修复，无论是利率债，还是信用债，收益率曲线都出现了一定程度的变陡，比如10年国开和1年国开之间的利差回到了40个bp附近，而国债的利差回到了20个点，不过整体上来看，无论是信用，还是利率，即使倒挂的格局已经消失，但收益率曲线仍然非常的平坦。收益率曲线如此平坦，无非反映市场当下：1）对经济增长的预期较为悲观；2）对货币政策抱有放松的预期。这个状态实质上是非常微妙的。
图：利率债的曲线出现修复，但仍然偏平坦。
从现实的经济数据来看，二季度经济增长数据仍然非常强劲，说明经济的“现实”是不差的。如果当下主导市场的核心矛盾是流动性改善和监管放松，那么远期主导市场核心的矛盾，应该是经济基本面。正常的状态，当下的经济增长已经比较强劲，那在流动性改善的情况下，未来经济应该仍然保持平稳，因此曲线应该迅速的变陡，但为什么曲线还如此平坦希波利特星人？背后的原因，可能与当下监管和货币政策的态度有关，即目前无论是货币政策还是监管，当下并未表现出明确的转向特征，目前看只是边际上的放松，而不是方向上的。从我们跟投资者的交流来看，许多投资者仍然比较认同的观点是：“货币政策和监管政策在中长期来要有明确的转向，至少需要经济基本面出现实质性的下行为基础，而在这个过程中，具体的政策取向如何，尤其是政策力度，仍然有非常大的不确定性。”
在这样的情况下，债券市场对中长期经济增长的悲观预期即使有所修复，但也是比较慢的，尤其是在经济前高后低的判断已经根深蒂固。从长期利率债的表现来看，也是如此，虽然利率的底部看起来不低，但利率要出现明显的向上，也是非常难的，因为：1）经济尽管平稳，但加速向上的拐点还没有出现，而且当下市场对前高后低的预期，至少还需要2-3个月的经济数据表现足够强劲才能证伪。2）货币政策基于宏观复苏收紧的逻辑目前来看还比较难出现，除非通胀和海外出现了持续不利的变化。
这种格局无疑是非常有利于信用债的表现，因为利率既然上不去下不来，不妨上杠杆，吃票息，反正信用债的收益率和资金利率之间的利差仍然是存在的，震荡市中，票息是最确定的收益，这毫无疑问是市场走向压力最小的路径。所以我们看到的情况是，过去一段时间，信用债的表现要远远强于利率债，信用差一直处于压缩的状态。目前来看，信用利差甚至已经开始低于债灾之前。
图：长端利率债持续窄幅震荡。
图：吃票息成首选，信用利差持续压缩。
值得关注的是，除了高评级债券在上涨之外，我们发现低评级债券的上涨幅度也不小，甚至超过了利率和高等级品种。比如以3年期AA-中票为代表的信用债收益率累计下行幅度达到86BP，显著高于同久期的AA级、AA+级和AAA级中票，并大幅高于利率债收益率下行幅度。
若从同等级中票来看，长久期下行幅度也显著大于短久期品种。
图：“低等级&长久期”信用债下行幅度更大
除此之外，我们还可以发现，长久期利率债、AAA级中票（1年期和3年期）、AA+级中票（1年期和3年期）、1年期AA级中票收益率在6月30日之后基本不再下行，而是维持震荡格局蛟河天气预报，但3年期AA级中票、AA-级中票（1年期和3年期）收益率却在7月以来继续下行。
图:7月以来，“低等级&长久期”信用债继续下行
从信用债成交数据看，低等级且长久期的企业债和城投债都受到市场青睐，3年期AA+级、AA级和AA-级企业债和城投债成交量均持续放大。当然，结构上看，3年期AA+级和AA-级企业债成交量占信用债成交量（企业债成交量+城投债成交量）的比例并未明显提升，而3年期AA级企业债成交量占比虽然有所上升，但总体比例还较低。
图:3年期AA企业债和城投债成交量均上升
图:3年期AA级企业债成交量占比上升，但整体比例还较低
因此，在过去一个多月债市反弹过程中，信用利差的压缩是全面的，而且市场已经开始有进一步提升风险偏好，追逐低评级品种的行为。而且可以想见的是，如果市场维持震荡的格局，信用利差压缩，甚至低评级债涨的更多的格局还会持续。那么这种行为意味着什么呢？我们不妨做进一步的分析。
假设未来一段时间，市场震荡走牛，在这样的格局下，当下所有的资产，都是值得买入的，投资者应该扫货，不管是利率还是信用，不管是低评级还是高评级，也不用管债券的久期如何。不过这个逻辑的问题显然是相当大的：因为当前经济基本面是平稳的，而债券市场未来持续走牛的逻辑只可能是货币政策转向和监管政策放松，但如果这个情景出现，经济基本面在中期变差的可能性会明显下降，这意味着债券资产的走牛只是短期的，流动性差的长久期的信用品种在未来无疑会面临压力。而且即使未来经济超预期下滑，债券市场的牛市来临华光玉之伤，那低评级资产的信用风险也将会回升，低评级债首先应该是下跌，之后才可能上涨，尤其是长久期的品种开江吧，更面临风险补偿不足的问题。
图：利率趋势性回落时，低等级信用利差往往是走阔的。
而且非常值得投资者注意的是，政策大概率并未转向。在第五次全国金融工作会议中，尽管我们没有看到金融去杠杆等字眼，而且也看到了要加强监管协调，推进金融更好的服务实体等基调，这对债市偏正面，但同时我们也看到了“强化监管”和“推进实体去杠杆”等政策着重强调的内容，这意味着金融市场的风险偏好出现阶段性的修复完全是可以理解的，但要持续的上升，未来就可能面临很大的风险，尤其是政府已经把降低实体经济的杠杆率作为未来工作的重中之重来强调，比如要清理僵尸企业的债务，控制地方政府债务增量和对地方政府债务实行终身追责，这对信用债，尤其是中低评级信用债，包括部分城投债，无疑是非常不利的。
所以当下提升信用债的久期，尤其是低评级资产，无论是从远期的经济基本面情景，还是政策的基调，都有很多的不确定性，尤其是信用利差已经处于很低的位置。
除此之外，如果投资者分析数据，很容易发现，在历史上，收益率曲线的平坦化和信用利差的压缩是很难持续共存的，因为这是一个非常不稳定的状态。我们在过去的报告中多次强调过，收益率曲线如果持续平坦，往往这意味着是熊市的中后期，因为曲线平坦指向：1）投资者对经济的预期悲观；2）流动性压力比较大，短端偏高，金融机构有较强的去杠杆压力。而在这两个情境下，信用利差往往是走阔的，因为无论是经济后面的下行压力，还是金融机构的去杠杆压力，信用利差都会趋于走高，尤其是低评级债鲁珀特之泪，下图的数据就很好的表征了这个规律。
因此我们能够理解当下市场信用利差压缩，包括低评级资产上涨的状态，因为宏观上：1）经济前高后低；2）货币政策中性；3）利率上下空间有限，震荡市吃票息等逻辑都很完美的支撑了信用债的上涨和信用利差的压缩。但毫无疑问，这种状态并不是非常稳定，能持续多久还需要打一下问号，尤其是市场开始追逐低评级资产，并提升杠杆和久期。
除此之外，尤其值得指出的是，市场之所以集体追逐票息，除了上述逻辑之外，可能还有个非常重要的因素，就是来自负债端成本的压力，实质上，在债券市场经历一轮反弹之后，债券资产的收益率普遍又开始低于许多金融机构的负债成本，比如理财、委外和保险资金的成本还是比较高的。鞠倩伟考虑到资管行业拼排名，博业绩压力比较大，而在资产和负债利差压缩的背景下，金融机构做的事情是：1）追逐资本利得；2）提升杠杆；3）提高风险偏好和评级下沉。在这样的情况下，金融机构逐渐提升信用债的久期，提升对信用债的风险偏好，就非常好理解。
从不同等级和不同评级的信用债看，收益率显著高于银行理财资金成本和寿险资金成本（4.5-4.7%）的品种更受市场青睐，而资产负债“倒挂”的品种则下行幅度比较有限，或者说，一旦某种产品收益率下行至资金成本线附近时，继续下行的动能会明显下降，基本开始维持震荡格局，典型的代表是3年期AAA级中票。市场以“资金成本”来追逐“比资金成本更高收益的资产”的特性非常明显。
图：收益率超过理财资金成本和寿险资金成本的产品更被“青睐”
实质上情断上海滩，不仅仅是利率债的期限利差处于低位，信用债的期限利差水平也非常之低，这实质上反映了金融机构在负债成本偏高，考核压力偏大背景下，对高收益诉求很强的困境。
从六月份的托管数据来看，买债的机构主要来自广义基金，这包含了理财、券商和基金等资管机构，这些机构对规模、业绩的诉求恰恰是比较强的，而保险资金，银行的配置盘并没有看到配置力量的持续释放，因此市场的结构是比较脆弱的。
图：信用债的期限利差也处于偏低的水平。
图：近期买债机构主要是广义基金江森海，负债驱动资产行为明显。
下半年债券的供给，毫无疑问将要明显回升，利率债，包括地方债的格局已经确定沙沙网络，而信用债，目前来看，供给已经开始放量，这意味着货币政策必须稳定市场的资金格局，包括传统的配置资金也要出来助力，才有可能维持市场的稳定。但值得注意的是，在震荡和吃票息的市场里，金融机构的仓位，杠杆甚至久期是最容易起来的，尤其是当下的资管机构。如果监管政策和货币政策转向偏慢，配置机构的力量可能释放的很慢，那当资管机构的仓位在回升的过程中时，就越来越需要关注自身对风险防御能力的下降，实质上，过去几轮债市的下跌，除了宏观总量和货币政策之外，多少都存在市场拥挤的结构性问题。尤其是投资者可能已经在不知不觉中提升自身的风险偏好，而至少，政策的意图是要降低金融机构在信用资产上，尤其是低评级资产的风险偏好。
图：利率债的供给，下半年比较多石井美佳。
图：信用债的供给已经趋于回升。
从这个角度来说，如果趋势的牛市还没有来临，而政策未来要推进实体经济去杠杆，那金融机构在负债困境下的不自觉的追逐高收益的行为也许是时候要慢慢关注一下了。
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图：利率债的曲线出现修复，但仍然偏平坦。
从现实的经济数据来看，二季度经济增长数据仍然非常强劲，说明经济的“现实”是不差的。如果当下主导市场的核心矛盾是流动性改善和监管放松，那么远期主导市场核心的矛盾，应该是经济基本面。正常的状态，当下的经济增长已经比较强劲，那在流动性改善的情况下，未来经济应该仍然保持平稳，因此曲线应该迅速的变陡，但为什么曲线还如此平坦希波利特星人？背后的原因，可能与当下监管和货币政策的态度有关，即目前无论是货币政策还是监管，当下并未表现出明确的转向特征，目前看只是边际上的放松，而不是方向上的。从我们跟投资者的交流来看，许多投资者仍然比较认同的观点是：“货币政策和监管政策在中长期来要有明确的转向，至少需要经济基本面出现实质性的下行为基础，而在这个过程中，具体的政策取向如何，尤其是政策力度，仍然有非常大的不确定性。”
在这样的情况下，债券市场对中长期经济增长的悲观预期即使有所修复，但也是比较慢的，尤其是在经济前高后低的判断已经根深蒂固。从长期利率债的表现来看，也是如此，虽然利率的底部看起来不低，但利率要出现明显的向上，也是非常难的，因为：1）经济尽管平稳，但加速向上的拐点还没有出现，而且当下市场对前高后低的预期，至少还需要2-3个月的经济数据表现足够强劲才能证伪。2）货币政策基于宏观复苏收紧的逻辑目前来看还比较难出现，除非通胀和海外出现了持续不利的变化。
这种格局无疑是非常有利于信用债的表现，因为利率既然上不去下不来，不妨上杠杆，吃票息，反正信用债的收益率和资金利率之间的利差仍然是存在的，震荡市中，票息是最确定的收益，这毫无疑问是市场走向压力最小的路径。所以我们看到的情况是，过去一段时间，信用债的表现要远远强于利率债，信用差一直处于压缩的状态。目前来看，信用利差甚至已经开始低于债灾之前。
图：长端利率债持续窄幅震荡。
图：吃票息成首选，信用利差持续压缩。
值得关注的是，除了高评级债券在上涨之外，我们发现低评级债券的上涨幅度也不小，甚至超过了利率和高等级品种。比如以3年期AA-中票为代表的信用债收益率累计下行幅度达到86BP，显著高于同久期的AA级、AA+级和AAA级中票，并大幅高于利率债收益率下行幅度。
若从同等级中票来看，长久期下行幅度也显著大于短久期品种。
图：“低等级&长久期”信用债下行幅度更大
除此之外，我们还可以发现，长久期利率债、AAA级中票（1年期和3年期）、AA+级中票（1年期和3年期）、1年期AA级中票收益率在6月30日之后基本不再下行，而是维持震荡格局蛟河天气预报，但3年期AA级中票、AA-级中票（1年期和3年期）收益率却在7月以来继续下行。
图:7月以来，“低等级&长久期”信用债继续下行
从信用债成交数据看，低等级且长久期的企业债和城投债都受到市场青睐，3年期AA+级、AA级和AA-级企业债和城投债成交量均持续放大。当然，结构上看，3年期AA+级和AA-级企业债成交量占信用债成交量（企业债成交量+城投债成交量）的比例并未明显提升，而3年期AA级企业债成交量占比虽然有所上升，但总体比例还较低。
图:3年期AA企业债和城投债成交量均上升
图:3年期AA级企业债成交量占比上升，但整体比例还较低
因此，在过去一个多月债市反弹过程中，信用利差的压缩是全面的，而且市场已经开始有进一步提升风险偏好，追逐低评级品种的行为。而且可以想见的是，如果市场维持震荡的格局，信用利差压缩，甚至低评级债涨的更多的格局还会持续。那么这种行为意味着什么呢？我们不妨做进一步的分析。
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所以当下提升信用债的久期，尤其是低评级资产，无论是从远期的经济基本面情景，还是政策的基调，都有很多的不确定性，尤其是信用利差已经处于很低的位置。
除此之外，如果投资者分析数据，很容易发现，在历史上，收益率曲线的平坦化和信用利差的压缩是很难持续共存的，因为这是一个非常不稳定的状态。我们在过去的报告中多次强调过，收益率曲线如果持续平坦，往往这意味着是熊市的中后期，因为曲线平坦指向：1）投资者对经济的预期悲观；2）流动性压力比较大，短端偏高，金融机构有较强的去杠杆压力。而在这两个情境下，信用利差往往是走阔的，因为无论是经济后面的下行压力，还是金融机构的去杠杆压力，信用利差都会趋于走高，尤其是低评级债鲁珀特之泪，下图的数据就很好的表征了这个规律。
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图：信用债的期限利差也处于偏低的水平。
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