【招商食品丨最新】茅台集团数据点评&中期策略会反馈（五粮液、徽酒、汾酒等）-招商食品饮料
【招商食品丨最新】茅台集团数据点评&中期策略会反馈（五粮液、徽酒、汾酒等）-招商食品饮料
当前时点，在预期压制、股价回落后，建议从现金流、商业模式的视角审视食品饮料板块，继续关注确定性品种，布局下半年空间踢要害。当前高端白酒估值回落，性价比凸显，区域白酒龙头中报有望持平或加速，继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期继续买入全国性次高端（洋河/汾酒/水井）。板块持续对标海外消费品估值的逻辑仍在演绎，优选具备行业定价权的大众品龙头曹西平。
一、渠道调研周周鲜
茅台：普飞批价保持平稳，环比5月份小幅上升小李杜是谁，目前普遍在1680-1700，茅台云商由于系统升级，1499供货较少。6月发货多数在20号之前到位，动销迅速，市场近期仍处于缺货状态。
五粮液：公司暂停接受新订单，原有订单正常发货，上半年发货量超过1.1万吨，渠道库存1个月左右，批价价格稳定在810。
国窖：四川地区批发价格720-730，终端成交价800左右，库存接近2个月，华东地区批价730-740，低度国窖560，由于实际拿货成本较低，渠道推力较强，终端铺货率提升明显，但终端库存稍高。
二、中期策略会反馈吴春怡（徽酒、五粮液、汾酒、周黑鸭、安井）
徽酒专家调研反馈：安徽省内价格带快速升级，古井口子均具备潜力。1）安徽市场白酒规模近300亿，大众白酒占比近半，价格带从15年的百元价格带向200元跃升；2）苏南市场300-400元价格带成为大众白酒，未来安徽省会和地级市开始向苏南靠拢，县乡也向上升级；3）大众白酒更适合区域地产酒，品牌美誉度和渠道深耕的力度好于外来名酒；4）古井去年开始主推200元的古8，古8及以上价格带收入规模超过20亿，形成明显优势，口子迎驾相应价格带也在快速增长。古井在过去的市场高投入渐现成效，费效比逐步提升，结构升级费用率下降，今年具备较高的利润弹性，仍然是大众白酒升级中今年最受益的品种，口子也在持续受益宋韶光官网。
五粮液：改革方向明确决心坚定，期待营销改革推动批价回升激活渠道，释放更大增长潜力。五粮液年初合同量超2.3万吨功夫状元，远超今年2万吨的市场预期，单个经销商增量较少，主要是新增渠道放量。年初以来，渠道政策不平衡和发货过多，导致批价疲软，节后一直维持在810-820的较低水平。我们认为，渠道的变革并非一蹴而就，但公司已充分认识到渠道利润对经销商利益，进而对公司的重要性，已经出台暂缓订单等政策挺价，期待公司挺价政策再进一步。从业绩角度，即使今年有所缩量，但2万吨发货量下，叠加提价因素，全年收入26%、业绩30%的增长目标坚实可信。看好公司改革方向及坚定决心，期待公司加快营销体系改革，理顺价格体系提升一批价格，释放渠道推广带来的更大增长潜力张祥硕。
山西汾酒：改革持续推进，看好来年空间。近期调研反馈，青花系列上半年保持高增长，收入增速60-70%以上，波汾和老白汾继续保持稳健增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入，提高青花体量，目前青花收入占比26%，未来占比将进一步提升。区域上，上半年省外增速远快于省内，省外重点市场任务完成顺利，部分地区超额完成，18H1预计销售公司已完成全年任务的58%，其中河南已完成目标的50%（5亿），内蒙完成70%，京津冀完成64%。公司当前渠道库存合理。公司改革的步伐正在加速，聚焦青花产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进，红利将持续释放遗忘传说。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。推荐阅读最新报告《改革持续推进，看好来年空间》。
安井食品：关注未来产能释放的增长空间。渠道：公司流通渠道占比80%左右，安井为经销商提供“贴身支持”，有一批与公司共同成长、成熟的经销商团队燃情克利夫兰，粘性较大。渠道力构建发展壁垒，助力公司逐步实现区域扩张和产品导入。产品：火锅料领域，产品差异化不明显，公司卡位最佳性价比，并借助产品创新和渠道导入，不断挤压竞品份额。速冻米面领域，公司通过差异化产品，在利基市场找寻突破口，发展态势良好。与此同时，切入小龙虾等预制食品领域，布局未来发展。产能：公司采用销地产模式，随着西南等地产能逐步释放，规模效应显现、配送等经营效率提升，支撑公司以高性价比产品持续抢占份额，成长路径清晰。
周黑鸭：夯实基克雷斯丹尼础，关注新建产能释放。公司经历前面数年快速成长期后，当前进入调整夯实阶段，公司18年维持250家净开店数，当前进展良好，但同店预计18年将略有下滑，主要受其他休闲零食品类分流，以及当前门店形象设计需要升级。全国五大区产能建设持续推进，其中华北产能18年6月已经投产，华中产能改造预计将于今年中完成，西南、华东和华南产能仍处于建设阶段。公司当前将重心放在门店会员建设上，同时小龙虾新业务仍处于需求培育阶段，以期为公司19年重启增长期带来动力。
三、最新思考：茅五握手，白酒竞合
茅台披露集团数据，上半年收入增长46%超市场预期，反应公司强劲基本面，二季度报表增速或有所保留。本周茅台五粮液领导层会晤，茅台李保芳书记透露，茅台酒今年将销售3万吨，集团上半年销售450亿，同比增长46%，利润235亿，同比增长51%。从表述上，3万吨发货量符合市场预期，但超公司年初公布计划。我们草根调研反馈，上半年发货量同比微增，预计公司年内计划量为下半年高基数留存，目前渠道批价1680以上，货源紧张。系列酒上半年完成45亿，完成全年任务的57%，从发货量增速略低任务完成度来看，产品结构持续提升rumia。另外我们将集团和股份公司数据对比，过去集团和股份公司收入增速基本相当，季度有差异但年度数据吻合度高，46%增长数据显示公司强劲基本面，预计由价格提升、系列酒以及集团其他业务（习酒）贡献所致，但考虑下半年股份公司高基数，预计报表增速有所保留。
从茅五会看行业趋势：茅五握手，白酒竞合，品牌企业更享行业红利。本次茅五握手，彰显两家名酒企业开始从竞争关系走向竞合，也彰显两家企业的自信。结合上周老窖林总关于行业进入竞争型行业集中期的判断，我们仍然认为，本轮白酒行业的主流消费者回归大众，品牌名酒更加受益，但好酒也怕巷子深，企业也需苦练营销内功，通过合理量价政策，激活渠道积极性，通过核心门店、终端品鉴、品牌宣传等方式，赢得消费者认可。在品牌为先、市场为策的背景下，本轮白酒呈现“长周期、强分化、低弹性”的新特点，位列老十七大名酒的品牌企业更享行业红利，仍然最具成功潜力。
四、投资策略：关注确定性品种，布局下半年空间
关注确定性品种，布局下半年空间。近期市场对经济及终端需求有明显担忧，我们跟踪伊利液态奶、海天酱油、双汇高温肉及大众白酒出货情况，各家企业近期出货及动销情况依然不错，继续看好“长周期、强分化、低弹性”的白酒板块，以及定价权时代崛起的大众品板块。当前时点，在预期压制、股价回落后，建议从现金流、商业模式的视角审视食品饮料板块，继续关注确定性品种，布局下半年空间。当前高端白酒茅台估值回落至25倍，老窖23倍，五粮液仅20倍出头，性价比凸显，区域白酒龙头中报有望持平或加速，继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期继续买入全国性次高端（洋河/汾酒/水井）。板块持续对标海外消费品估值的逻辑仍在演绎，优选具备行业定价权的大众品龙头，乳业（伊利/蒙牛），调味品（海天/中炬），啤酒（华润），烘培（桃李／安琪），休闲卤味（绝味）等，同时关注基本面改善的超跌品种（恒顺/好想你）。
附：最新白酒板块估值表
五、本周市场回顾
六、下周重要信息提示
七、行业重点公司估值表
参考报告
1.《食品饮料行业周报（2018.07.01）—白酒进入调整期？分化集中是核心（附古井/水井/舍得/汾酒/达利/啤酒调研反馈）》2018-07-02
2.《食品饮料行业2018年中期投资策略—拥抱白酒超长周期，买入大众定价权》2018-06-26
3.《食品饮料行业周报（2018.06.24）—五粮液缓单挺价，徽酒升级再思考》2018-06-25
4. 《食品饮料行业周报（2018.06.18）—白酒停货挺价潮思考及近期跟踪》2018-06-19
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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当前时点，在预期压制、股价回落后，建议从现金流、商业模式的视角审视食品饮料板块，继续关注确定性品种，布局下半年空间踢要害。当前高端白酒估值回落，性价比凸显，区域白酒龙头中报有望持平或加速，继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期继续买入全国性次高端（洋河/汾酒/水井）。板块持续对标海外消费品估值的逻辑仍在演绎，优选具备行业定价权的大众品龙头曹西平。
一、渠道调研周周鲜
茅台：普飞批价保持平稳，环比5月份小幅上升小李杜是谁，目前普遍在1680-1700，茅台云商由于系统升级，1499供货较少。6月发货多数在20号之前到位，动销迅速，市场近期仍处于缺货状态。
五粮液：公司暂停接受新订单，原有订单正常发货，上半年发货量超过1.1万吨，渠道库存1个月左右，批价价格稳定在810。
国窖：四川地区批发价格720-730，终端成交价800左右，库存接近2个月，华东地区批价730-740，低度国窖560，由于实际拿货成本较低，渠道推力较强，终端铺货率提升明显，但终端库存稍高。
二、中期策略会反馈吴春怡（徽酒、五粮液、汾酒、周黑鸭、安井）
徽酒专家调研反馈：安徽省内价格带快速升级，古井口子均具备潜力。1）安徽市场白酒规模近300亿，大众白酒占比近半，价格带从15年的百元价格带向200元跃升；2）苏南市场300-400元价格带成为大众白酒，未来安徽省会和地级市开始向苏南靠拢，县乡也向上升级；3）大众白酒更适合区域地产酒，品牌美誉度和渠道深耕的力度好于外来名酒；4）古井去年开始主推200元的古8，古8及以上价格带收入规模超过20亿，形成明显优势，口子迎驾相应价格带也在快速增长。古井在过去的市场高投入渐现成效，费效比逐步提升，结构升级费用率下降，今年具备较高的利润弹性，仍然是大众白酒升级中今年最受益的品种，口子也在持续受益宋韶光官网。
五粮液：改革方向明确决心坚定，期待营销改革推动批价回升激活渠道，释放更大增长潜力。五粮液年初合同量超2.3万吨功夫状元，远超今年2万吨的市场预期，单个经销商增量较少，主要是新增渠道放量。年初以来，渠道政策不平衡和发货过多，导致批价疲软，节后一直维持在810-820的较低水平。我们认为，渠道的变革并非一蹴而就，但公司已充分认识到渠道利润对经销商利益，进而对公司的重要性，已经出台暂缓订单等政策挺价，期待公司挺价政策再进一步。从业绩角度，即使今年有所缩量，但2万吨发货量下，叠加提价因素，全年收入26%、业绩30%的增长目标坚实可信。看好公司改革方向及坚定决心，期待公司加快营销体系改革，理顺价格体系提升一批价格，释放渠道推广带来的更大增长潜力张祥硕。
山西汾酒：改革持续推进，看好来年空间。近期调研反馈，青花系列上半年保持高增长，收入增速60-70%以上，波汾和老白汾继续保持稳健增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入，提高青花体量，目前青花收入占比26%，未来占比将进一步提升。区域上，上半年省外增速远快于省内，省外重点市场任务完成顺利，部分地区超额完成，18H1预计销售公司已完成全年任务的58%，其中河南已完成目标的50%（5亿），内蒙完成70%，京津冀完成64%。公司当前渠道库存合理。公司改革的步伐正在加速，聚焦青花产品结构不断优化，省外加速拓展，全国化布局稳步推进，红利将持续释放遗忘传说。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善，来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予19年30倍，目标价76.5元，继续强烈推荐。推荐阅读最新报告《改革持续推进，看好来年空间》。
安井食品：关注未来产能释放的增长空间。渠道：公司流通渠道占比80%左右，安井为经销商提供“贴身支持”，有一批与公司共同成长、成熟的经销商团队燃情克利夫兰，粘性较大。渠道力构建发展壁垒，助力公司逐步实现区域扩张和产品导入。产品：火锅料领域，产品差异化不明显，公司卡位最佳性价比，并借助产品创新和渠道导入，不断挤压竞品份额。速冻米面领域，公司通过差异化产品，在利基市场找寻突破口，发展态势良好。与此同时，切入小龙虾等预制食品领域，布局未来发展。产能：公司采用销地产模式，随着西南等地产能逐步释放，规模效应显现、配送等经营效率提升，支撑公司以高性价比产品持续抢占份额，成长路径清晰。
周黑鸭：夯实基克雷斯丹尼础，关注新建产能释放。公司经历前面数年快速成长期后，当前进入调整夯实阶段，公司18年维持250家净开店数，当前进展良好，但同店预计18年将略有下滑，主要受其他休闲零食品类分流，以及当前门店形象设计需要升级。全国五大区产能建设持续推进，其中华北产能18年6月已经投产，华中产能改造预计将于今年中完成，西南、华东和华南产能仍处于建设阶段。公司当前将重心放在门店会员建设上，同时小龙虾新业务仍处于需求培育阶段，以期为公司19年重启增长期带来动力。
三、最新思考：茅五握手，白酒竞合
茅台披露集团数据，上半年收入增长46%超市场预期，反应公司强劲基本面，二季度报表增速或有所保留。本周茅台五粮液领导层会晤，茅台李保芳书记透露，茅台酒今年将销售3万吨，集团上半年销售450亿，同比增长46%，利润235亿，同比增长51%。从表述上，3万吨发货量符合市场预期，但超公司年初公布计划。我们草根调研反馈，上半年发货量同比微增，预计公司年内计划量为下半年高基数留存，目前渠道批价1680以上，货源紧张。系列酒上半年完成45亿，完成全年任务的57%，从发货量增速略低任务完成度来看，产品结构持续提升rumia。另外我们将集团和股份公司数据对比，过去集团和股份公司收入增速基本相当，季度有差异但年度数据吻合度高，46%增长数据显示公司强劲基本面，预计由价格提升、系列酒以及集团其他业务（习酒）贡献所致，但考虑下半年股份公司高基数，预计报表增速有所保留。
从茅五会看行业趋势：茅五握手，白酒竞合，品牌企业更享行业红利。本次茅五握手，彰显两家名酒企业开始从竞争关系走向竞合，也彰显两家企业的自信。结合上周老窖林总关于行业进入竞争型行业集中期的判断，我们仍然认为，本轮白酒行业的主流消费者回归大众，品牌名酒更加受益，但好酒也怕巷子深，企业也需苦练营销内功，通过合理量价政策，激活渠道积极性，通过核心门店、终端品鉴、品牌宣传等方式，赢得消费者认可。在品牌为先、市场为策的背景下，本轮白酒呈现“长周期、强分化、低弹性”的新特点，位列老十七大名酒的品牌企业更享行业红利，仍然最具成功潜力。
四、投资策略：关注确定性品种，布局下半年空间
关注确定性品种，布局下半年空间。近期市场对经济及终端需求有明显担忧，我们跟踪伊利液态奶、海天酱油、双汇高温肉及大众白酒出货情况，各家企业近期出货及动销情况依然不错，继续看好“长周期、强分化、低弹性”的白酒板块，以及定价权时代崛起的大众品板块。当前时点，在预期压制、股价回落后，建议从现金流、商业模式的视角审视食品饮料板块，继续关注确定性品种，布局下半年空间。当前高端白酒茅台估值回落至25倍，老窖23倍，五粮液仅20倍出头，性价比凸显，区域白酒龙头中报有望持平或加速，继续持有逢低买入（古井/口子/今世缘），中期继续买入全国性次高端（洋河/汾酒/水井）。板块持续对标海外消费品估值的逻辑仍在演绎，优选具备行业定价权的大众品龙头，乳业（伊利/蒙牛），调味品（海天/中炬），啤酒（华润），烘培（桃李／安琪），休闲卤味（绝味）等，同时关注基本面改善的超跌品种（恒顺/好想你）。
附：最新白酒板块估值表
五、本周市场回顾
六、下周重要信息提示
七、行业重点公司估值表
参考报告
1.《食品饮料行业周报（2018.07.01）—白酒进入调整期？分化集中是核心（附古井/水井/舍得/汾酒/达利/啤酒调研反馈）》2018-07-02
2.《食品饮料行业2018年中期投资策略—拥抱白酒超长周期，买入大众定价权》2018-06-26
3.《食品饮料行业周报（2018.06.24）—五粮液缓单挺价，徽酒升级再思考》2018-06-25
4. 《食品饮料行业周报（2018.06.18）—白酒停货挺价潮思考及近期跟踪》2018-06-19
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
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