【招商食品】绝味食品：收入稳健增长，利润率明显提升-招商食品饮料
【招商食品】绝味食品：收入稳健增长，利润率明显提升-招商食品饮料
公司18Q1收入利润分别增长10.1%和31.3%，收入稳健增长，年初成本高位对毛利率造成影响，但费用率如期回落，净利率明显提升，推动利润增长加速。公司清晰且稳健的成长路径，规模优势带动利润率仍处于攀升期。我们维持公司18-20年EPS预测1.54、1.93、2.34元，给予19年25倍PE，维持目标价48元，继续强烈推荐。报告正文
18Q1收入稳健增长，业绩略超预期。公司18Q1收入9.65亿元、营业利润1.93亿元、归母净利1.51亿元，分别同比增长10.1%、28.9%和31.3%，由于Q1开店在全年各季度偏低，且受制于18年春节较晚及天气原因，收入端稳健增长，但基本符合我们预期，业绩端呈现加速增长，略超出我们预期。现金流方面，由于公司增加原材料采购支出，经营性现金流减少-81%。
成本高位影响毛利率，费用率如期回落，利润率明显提升。公司18Q1毛利率34.4%，同比下降0.3pct，春节前后鸭价处于全年高位，与餐饮相关的鸭肠等鸭副产品价格上涨明显，但鸭脖和香料成本整体处于相对平稳区间，原材料成本上涨整体处于预期之内。费用端方面，18Q1销售费用率7.3%，大幅降低2.3pct，去年在店铺推广上所做活动投放较大造成高基数，今年Q1如期回落；管理费用率6.0%，同比下降0.6pct，管理费用绝对额基本保持平稳，我们认为主要系职工人数未明显增加背景下，规模优势逐步体现，但我们判断后续季度通过招聘或提薪，管理费用率将会有所提升，全年保持同比平稳或略降。主要受益于费用端如期明显回落，公司18Q1净利率15.6%，藏金生同比大幅提升2.5pct，推动利润增长加速。
18年展望：门店稳步扩张，规模优势更显，预计全年收入业绩增速分别达15%和25%左右。公司加盟体系成熟，每年按照800-1200家新店开拓数量稳步扩张，受益一二线市场网点加密及线上导流，以及三四线市场下沉红利石神伟，稳定贡献10%左右的收入增量，同时通过高势能门店及产品SKU聚焦带来的单店3-5%的提升，我们预计全年收入增长仍保持在15%左右。成本端在Q1高点后有望回落，公司大规模采购的议价能力有望对原材料波动形成一定平滑。随着公司规模优势不断放大大侦探西门，预计18年销售费用率整体将有所回落，但季度间或会出现一定波动，预计Q2配合世界杯营销将会加大品牌投放，另外今年公司将在会员体系上增加投放神关羽。综合上述分析，我们预计18年利润增长将快于收入增长，达25%左右。
投资建议：成长清晰且稳健，利润率逐步攀升，维持目标价48元，继续强烈推荐。公司供应链体系和加盟商管理能力成熟，当前受益三四线市场品牌化加速的红利期，辅以单店收入提升，支撑收入端双位常态化增长。公司开店驱动成长路遥功放，路径清晰，规模优势将逐步放大，利润率逐步攀升，利润弹性显现。我们维持18-20年EPS预测1.54、1.93、2.34元，增长25%、26%、21%，给予19年25倍PE，维持目标价48元，继续强烈推荐。
风险提示：成本端大幅上升、战投减持、食品安全风险、产品生命周期缩短
参考报告
1、《绝味食品（603517）—路径清晰，规模更显，上调至强烈推荐》2018-04-17
2、《绝味食品（603517）—业绩大超预期，来年增长更可期》2017-10-29
3、《绝味食品（603517）—短看稳健增长长盯全国布局》2017-08-25
4、《绝味食品（603517）—覆盖全国的卤味食品巨头》2017-04-27
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：
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公司18Q1收入利润分别增长10.1%和31.3%，收入稳健增长，年初成本高位对毛利率造成影响，但费用率如期回落，净利率明显提升，推动利润增长加速。公司清晰且稳健的成长路径，规模优势带动利润率仍处于攀升期。我们维持公司18-20年EPS预测1.54、1.93、2.34元，给予19年25倍PE，维持目标价48元，继续强烈推荐。报告正文
18Q1收入稳健增长，业绩略超预期。公司18Q1收入9.65亿元、营业利润1.93亿元、归母净利1.51亿元，分别同比增长10.1%、28.9%和31.3%，由于Q1开店在全年各季度偏低，且受制于18年春节较晚及天气原因，收入端稳健增长，但基本符合我们预期，业绩端呈现加速增长，略超出我们预期。现金流方面，由于公司增加原材料采购支出，经营性现金流减少-81%。
成本高位影响毛利率，费用率如期回落，利润率明显提升。公司18Q1毛利率34.4%，同比下降0.3pct，春节前后鸭价处于全年高位，与餐饮相关的鸭肠等鸭副产品价格上涨明显，但鸭脖和香料成本整体处于相对平稳区间，原材料成本上涨整体处于预期之内。费用端方面，18Q1销售费用率7.3%，大幅降低2.3pct，去年在店铺推广上所做活动投放较大造成高基数，今年Q1如期回落；管理费用率6.0%，同比下降0.6pct，管理费用绝对额基本保持平稳，我们认为主要系职工人数未明显增加背景下，规模优势逐步体现，但我们判断后续季度通过招聘或提薪，管理费用率将会有所提升，全年保持同比平稳或略降。主要受益于费用端如期明显回落，公司18Q1净利率15.6%，藏金生同比大幅提升2.5pct，推动利润增长加速。
18年展望：门店稳步扩张，规模优势更显，预计全年收入业绩增速分别达15%和25%左右。公司加盟体系成熟，每年按照800-1200家新店开拓数量稳步扩张，受益一二线市场网点加密及线上导流，以及三四线市场下沉红利石神伟，稳定贡献10%左右的收入增量，同时通过高势能门店及产品SKU聚焦带来的单店3-5%的提升，我们预计全年收入增长仍保持在15%左右。成本端在Q1高点后有望回落，公司大规模采购的议价能力有望对原材料波动形成一定平滑。随着公司规模优势不断放大大侦探西门，预计18年销售费用率整体将有所回落，但季度间或会出现一定波动，预计Q2配合世界杯营销将会加大品牌投放，另外今年公司将在会员体系上增加投放神关羽。综合上述分析，我们预计18年利润增长将快于收入增长，达25%左右。
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1、《绝味食品（603517）—路径清晰，规模更显，上调至强烈推荐》2018-04-17
2、《绝味食品（603517）—业绩大超预期，来年增长更可期》2017-10-29
3、《绝味食品（603517）—短看稳健增长长盯全国布局》2017-08-25
4、《绝味食品（603517）—覆盖全国的卤味食品巨头》2017-04-27
附：财务预测表
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杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
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