【招商银行-资本市场月报】债市回调不改1月看牛，股市盈利能力仍待改善-招商银行研究
【招商银行|资本市场月报】债市回调不改1月看牛，股市盈利能力仍待改善-招商银行研究
核心观点
■ 12月债市出现阶段性回调。在基本面疲弱背景下，10年国债、国开债利率12月中枢较11月有所下行，节奏上表现为先下后上，波幅加大，后期呈现震荡走势。触发债券阶段性回调的原因来自于前期市场做多情绪持续升温，交易过于拥挤，而后期资金边际收紧、止盈盘争相出货和国债供给增多等利空因素逐渐演化，导致利率上行。
■ 明年1月债牛方向不变。我们认为在基本面和融资环境明显改善之前，债牛的方向不变，1月债券利率仍有下行空间，维持对10年国债3.1%-3.4%区间的判断。对信用债而言，在融资环境未改善之前，仍谨慎对待低评级债券，下沉资质博取高收益风险较大，建议仍以高等级为主。
■ 1月债牛依赖于以下几点：（1）预计1月央行降准，资金面维持宽松；（2）美股调整未结束，避险情绪仍利好债市；（3）政策逆周期调节，但需要看到明显落地信号；（4）地方债发行提速，但对利率扰动程度有限。
■ 12月A股震荡下行。本月初以来A股高开低走，创月内新低，指数震幅较11月加大，但值得注意的是上证综指30日历史波动率本月出现显著回落，侧面反映出寻底过程中市场悲观情绪得到部分改善。
■ 短期内A股市场信心有望提振。随着中美贸易摩擦暂缓、国内各项重要会议传递未来积极政策基调、货币与财政政策持续发力，我们认为在短期内市场信心有望进一步提振，风险偏好预计将得到改善。
■ A股估值性价比凸显，盈利能力仍待改善。从估值角度来看，目前A股估值处于历史低位，凸显较高性价比，但从基本面角度来看：（1）PPI持续下行，创近两年以来新低，11月规模以上工业企业利润已经出现同比负增长；（2）企业主营收入增速持续回落，产成品存货增速被动上升，两者形成交叉背离，未来企业盈利的抬升亟需见到主营收入的回暖与库存的去化。
一、债券市场
1、明年1月利率仍有下行空间
12月债市出现阶段性回调
在基本面疲弱背景下，12月10年国债、国开债利率中枢较11月有所下行，分别下行12bp、22bp至3.31%、3.75%。节奏上，12月债券利率先下后上，波幅加大，后期呈现震荡走势。
触发债券利率明显先下后上的原因来自于：前期市场一致看多，导致交易拥挤，利率下行较快，在此背景下，中旬资金边际收紧、止盈盘争相出货和国债供给压力共同作用，导致了利率较大幅度回调。下旬，美联储下调明年美国经济增速和通胀预期，美债收益率下行，推动国内债券利率下行，一定程度对冲了原有的利空，利率呈现震荡走势。
明年1月债牛方向不变
我们认为在基本面和融资环境明显改善之前，债牛的方向不变，1月债券利率仍有下行空间。原因有以下几点：
预计1月央行降准，资金面维持宽松。12月资金边际收紧，符合年末行情，而跨过年末以后，资金紧张则会消失，预计1月资金面维持宽松，资金利率回落。值得注意的是，12月银行负债端成本边际回升，3M存单利率上行至3.46%附近，较11月上行13bp，叠加12月国库现金招标，招标利率高达4.02%，显示出银行年末的负债压力不小。随着1月份存单利率回落，流动性充裕，银行负债压力会得到有效缓解，债券利率仍有下行的空间。同时，考虑到春节临近，28天国库现金定存到期，以及地方债发行放量，1月面临较大流动性缺口，预计央行大概率会再次降准。
美股调整未结束，避险情绪仍利好债市。美国经济增速放缓，美债收益率曲线临近倒挂，美股波动率显著加大，短期内避险情绪影响仍然会较为明显，海外避险情绪影响国内资本市场，风险偏好难以提升，有助于利率下行。
政策逆周期调节，但需要看到明显落地信号。无论是政治局会议还是中央经济工作会议，均对经济进行逆周期调节，提出“稳定总需求”，一定程度上提振投资者对于未来经济的预期。不过，我们认为，逆周期政策尚无太多落地信号出现，市场在没有看到经济数据企稳，金融数据稳中有升之前，仍不能确定基本面得到改善，政策对利率的影响短期有限。
地方债发行提速体股藓，但对利率扰动程度有限贾盛强。此前媒体称明年新增地方政府债务的额度将提前下发给省级地方政府，以加快地方债发行，规模约1.4万亿元。该额度正式生效仍需全国人大常委会审批。同时，根据中央经济工作会议要求，要较大幅度增加地方政府专项债券规模。由此，预计明年一季度地方债发行会有大幅提升。地方债是否会对利率造成冲击，我们认为取决于流动性，若流动性宽松，则很大程度上可以对冲地方债的供给压力。
此外，历史数据显示，地方债发行量与债市收益率的相关性较低。2016年，地方政府债发行量较大，而债券市场收益率却保持在低位。2017年地方债发行量较2016年减少，对市场冲击有限。2017年3月地方债发行放量，债券收益率反而小幅下降；2017年7月，地方债当月发行创下年内新高（8,453亿），但债市收益率表现相对平稳。因此，一季度地方债放量对债市利率影响或有限。
综合而言，我们维持对10年国债3.1%-3.4%区间的判断，对信用债而言，在融资环境未改善之前，仍谨慎对待低评级债券，下沉资质博取高收益风险较大，建议仍以高等级为主。
2、信用违约追踪
12月债券负面主体评级变动与债项负面评级变动同比增多。12月共发生债券主体评级变动14次，其中主体级别下调6次，去年同期为4次；主体级别上调8次，去年同期为19次。
评级变动债项共59只，其中债项评级调低债券42只，去年同期为12只；债项评级调高债券17只，去年同期为41只。从企业性质来看，主体评级下调的企业仍集中于民营企业，占比50%。
12月债券违约主体主要为民营企业，且前期资金需求主要依赖于债务融资。从违约主体来看，新增违约主体以民营企业为主，新增6家违约发行人中，有3家为民营企业，且大部分企业因前期过度融资扩张推升杠杆率水平，同时业务经营状况走弱或外部融资渠道受阻，自身现金流无法覆盖到期债务，从而导致违约。从违约原因来看，12月新增违约发行人的违约原因主要包括以下三个方面：一是此前资金需求主要依赖于债务融资,资金周转困难；二是行业因素影响经营状况，盈利能力下降导致内部现金流恶化；三是因触发交叉保护条款而发生违约。
3、债券发行情况追踪
12月债券一级市场共发行国债3,702亿、政策性金融债1,325亿、地方政府债504亿、同业存单1.95万亿、信用债（本报告的统计口径为一级市场上发行的除去国债、政金债、地方债、同业存单和央票以外的所有债券）9,102亿，总计34,080亿，较上月小幅下滑。
12月国债共发行3,702亿，较上月小幅回升；偿还量为753.8亿，净融资为2,948亿。从国债招投标利率来看，比11月底上升了5个bp。政策性金融债共发行1,325亿，偿还量为525亿，净融资为800亿。从证金债招投标利率来看，比11月底下降了35个bp。
地方债方面，12月地方债发行继续放缓，发行规模为504亿元，主要为新增债券和置换债券。值得注意的是张镇新，24日青海政府发行的18青海债18为94.8亿的置换债券，这也是12月发行的唯一置换债。
12月总计发行同业存单1.95万亿，到期1.63万亿，月内同业存单净融资3,159亿。12月同业存单到期量较大，加上年末银行流动性考核，同业存单利率上升较快，1个月存单发行利率上行75bp至3.89%，3个月存单发行利率上行26bp至3.67%。随着今年年末财政投放，流动性压力缓解，明年年初存单利率将快速回落。
12月信用债总体发行规模为9,102亿，比去年同期多发行2,691亿，比上月少发行2,554亿。本月信用债到期量为6,132亿，月内信用债净融资2,969亿。具体而言，短融本月发行2,185亿，企业债本月发行542亿，公司债本周发行1,664亿元，中票本月发行1,754亿，城投债本月发行1,951亿。
二、股票市场
1、短期观点：市场信心有望进一步提振
12月以来，中央政治局会议、改革开放40周年大会、中央经济工作会议相继召开，传递出2019年更为积极的政策信号。本月上证综合指数，截止25日收于2504.82点，创本月新低，但值得注意的是上证综指30日历史波动率较上月显著下降6.20pct，侧面反映出市场在寻底过程中悲观情绪较上月得到部分改善，契合此前我们提出在政策底浮现的背景下，A股市场短期情绪或得到缓解的判断。
从本月消息与政策面来看，中美贸易摩擦得到暂缓，境内政策释放更多积极信号。具体来看：
（1）中美贸易摩擦暂缓。12月1日G20峰会上中美两国领导人达成共识，决定暂停升级贸易关税措施，未来3个月内就强制技术转移、知识产权保护、非贸易壁垒、互联网入侵、服务业和农业等方面开展进一步磋商。
（2）各项会议传递更积极的政策基调。12月13日中央政治局会议指出2019年经济求稳是主基调；12月18日改革开放40周年大会上习主席对改革开放做出高度评价，指出坚持以供给侧结构性改革为主线，积极扩大内需，同时再次强调要毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展；12月21日中央经济工作会议定调2019年政策取向，指出要强化逆周期调节、继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策、实施更大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规黎婉华模、解决好民企和小微企业融资难融资贵问题。
（3）货币政策、财政政策持续发力。12月19日央行表示为加大对小微企业、民企的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），操作利率目前为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，同时决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元；12月22日国务院总理李克强签署国务院令，公布修订后的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》，随后《个人所得税专项附加扣除暂行办法》同步下发，明确子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等6项专项附加扣除。
我们认为近期政策逐步的回暖以及未来更多深化改革措施出台的预期将推升市场活跃度，叠加中美两国就贸易问题展现出积极磋商的态度，短期内市场信心有望进一步提振，风险偏好预计将得到改善。
2、中期观点：估值性价比凸显，叶云凤盈利能力仍待改善
从估值角度看，当前A股处于历史低位，凸显较高性价比，但是从基本面角度看，企业盈利仍然承压，趋势性行情需待盈利回暖迹象。
A股估值已处历史低位
从估值上看，A股滚动市盈率逐步压缩，接近历史均值负1倍标准差水平，目前估值水平处于历史28%分位；从A股风险溢价ERP（EP–10年国债收益率）上看，ERP今年以来持续震荡上行，本月触达年内高位5.44%，较年初上升3.22pct，侧面反映出股票收益率相对债券具备更大吸引力，股市估值总体处于低估状态。
规上工业企业利润转负，实体经济盈利下行压力加大
最新公布的11月规模以上工业企业利润当月同比-1.8%，为3年来首次同比负增长，同时前11个月利润累计同比增长11.8%，较前10个月下滑1.8pct。
从PPI同比增速与A股上市公司净利润（剔金融、石油石化）同比增速来看，两者表现出显著同向性。我们在之前的报告中提到，伴随大宗商品价格回落、今年以来煤炭冶金石化投资大增带来的新增产能落地，2019年工业景气将难以持续，PPI必然呈回落趋势。
工业企业盈利方面，从历史上看，上升的主营收入与下降的产成品存货形成交叉背离，意味着企业销售收入增加的同时产成品存货因需求攀升而对应减少，企业盈利因此见涨，反之则会出现企业盈利的回落。2018年以来工业企业主营收入持续下滑，面临需求缩窄，进而导致产成品存货被动攀升至年内高位柒牌男装官网，企业盈利同比增速因此逐步回落。
3、股市流动性追踪
资金需求端：
（1）一级市场融资情况
12月有3家新股上市，募集金额12.31亿元，较上期减少5家，募集金额减少84.45亿元。
（2）增发与配股情况
12月增发与配股家数合计15家，较上月增加1家；募集资金合计541.38亿元，较上月上升293.71亿元。
（3）重要股东增减持情况
12月重要股东二级市场净减持66.89亿元，其中减持前三行业分别为：非银金融(21.62亿元)、传媒(14.21亿元)、医药生物(14.18亿元)；增持前三行业分别为：农林牧渔(8.59亿元)、国防军工(4.87亿元)、 建筑装饰(4.41亿元)。
资金供给端：
（1）新发基金情况
12月新成立基金（股票型、偏股混合型）合计2支，共募集资金2.65亿元，较上月新发减少14支，募集规模下降155.26亿元。12月新发基金（股票型、偏股混合型）具体为：人保中证500，募集规模为2.55亿元；银华盛利，募集规模为0.10亿元。
（2）融资融券情况
12月融资融券余额7647.38亿元，较上月减少53.38亿元。融资余额7578.18亿元，较上月减少42.87亿元。两融交易额占A股成交额7.57%，环比上月下降0.45pct。
（3）陆股通资金流向情况
12月陆股通净买入133.79亿元，较上月减少335.33亿元。具体来看，沪股通净买入103.79亿元，较上月下降221.56亿元；深股通净买入29.99亿元，较上月下降113.76亿元。
4、股市行情追踪
截止12月25日，上证综指收于2504.81点，较月初下跌3.22%，创近三个月新低；成交额较月初缩量0.49万亿书连读书网，创今年以来新低；换手率较月初下降1.63pct，创今年以来新低。
从区间涨跌幅分布来看，12月共980家上涨，其中最多上涨家数（358家）分布在0%~3涨幅区间；本月共2552家下跌，其中最多下跌家数（656家）分布在-3%~0%跌幅区间。
从GICS一级行业分类来看，本月整体行业板块呈现普跌态势。其中日常消费、公用事业行业表现上涨，增幅分别为1.98%、0.43%；医疗保健、金融行业跌幅较大，分别为-9.46%、-6.16%。
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本期作者
柏禹含，资本市场研究员
baiyuhan@cmbchina.com
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刘东亮，资本市场研究所主管
liudongliang@cmbchina.com
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感谢朱肖炜对本文的贡献
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核心观点
■ 12月债市出现阶段性回调。在基本面疲弱背景下，10年国债、国开债利率12月中枢较11月有所下行，节奏上表现为先下后上，波幅加大，后期呈现震荡走势。触发债券阶段性回调的原因来自于前期市场做多情绪持续升温，交易过于拥挤，而后期资金边际收紧、止盈盘争相出货和国债供给增多等利空因素逐渐演化，导致利率上行。
■ 明年1月债牛方向不变。我们认为在基本面和融资环境明显改善之前，债牛的方向不变，1月债券利率仍有下行空间，维持对10年国债3.1%-3.4%区间的判断。对信用债而言，在融资环境未改善之前，仍谨慎对待低评级债券，下沉资质博取高收益风险较大，建议仍以高等级为主。
■ 1月债牛依赖于以下几点：（1）预计1月央行降准，资金面维持宽松；（2）美股调整未结束，避险情绪仍利好债市；（3）政策逆周期调节，但需要看到明显落地信号；（4）地方债发行提速，但对利率扰动程度有限。
■ 12月A股震荡下行。本月初以来A股高开低走，创月内新低，指数震幅较11月加大，但值得注意的是上证综指30日历史波动率本月出现显著回落，侧面反映出寻底过程中市场悲观情绪得到部分改善。
■ 短期内A股市场信心有望提振。随着中美贸易摩擦暂缓、国内各项重要会议传递未来积极政策基调、货币与财政政策持续发力，我们认为在短期内市场信心有望进一步提振，风险偏好预计将得到改善。
■ A股估值性价比凸显，盈利能力仍待改善。从估值角度来看，目前A股估值处于历史低位，凸显较高性价比，但从基本面角度来看：（1）PPI持续下行，创近两年以来新低，11月规模以上工业企业利润已经出现同比负增长；（2）企业主营收入增速持续回落，产成品存货增速被动上升，两者形成交叉背离，未来企业盈利的抬升亟需见到主营收入的回暖与库存的去化。
一、债券市场
1、明年1月利率仍有下行空间
12月债市出现阶段性回调
在基本面疲弱背景下，12月10年国债、国开债利率中枢较11月有所下行，分别下行12bp、22bp至3.31%、3.75%。节奏上，12月债券利率先下后上，波幅加大，后期呈现震荡走势。
触发债券利率明显先下后上的原因来自于：前期市场一致看多，导致交易拥挤，利率下行较快，在此背景下，中旬资金边际收紧、止盈盘争相出货和国债供给压力共同作用，导致了利率较大幅度回调。下旬，美联储下调明年美国经济增速和通胀预期，美债收益率下行，推动国内债券利率下行，一定程度对冲了原有的利空，利率呈现震荡走势。
明年1月债牛方向不变
我们认为在基本面和融资环境明显改善之前，债牛的方向不变，1月债券利率仍有下行空间。原因有以下几点：
预计1月央行降准，资金面维持宽松。12月资金边际收紧，符合年末行情，而跨过年末以后，资金紧张则会消失，预计1月资金面维持宽松，资金利率回落。值得注意的是，12月银行负债端成本边际回升，3M存单利率上行至3.46%附近，较11月上行13bp，叠加12月国库现金招标，招标利率高达4.02%，显示出银行年末的负债压力不小。随着1月份存单利率回落，流动性充裕，银行负债压力会得到有效缓解，债券利率仍有下行的空间。同时，考虑到春节临近，28天国库现金定存到期，以及地方债发行放量，1月面临较大流动性缺口，预计央行大概率会再次降准。
美股调整未结束，避险情绪仍利好债市。美国经济增速放缓，美债收益率曲线临近倒挂，美股波动率显著加大，短期内避险情绪影响仍然会较为明显，海外避险情绪影响国内资本市场，风险偏好难以提升，有助于利率下行。
政策逆周期调节，但需要看到明显落地信号。无论是政治局会议还是中央经济工作会议，均对经济进行逆周期调节，提出“稳定总需求”，一定程度上提振投资者对于未来经济的预期。不过，我们认为，逆周期政策尚无太多落地信号出现，市场在没有看到经济数据企稳，金融数据稳中有升之前，仍不能确定基本面得到改善，政策对利率的影响短期有限。
地方债发行提速体股藓，但对利率扰动程度有限贾盛强。此前媒体称明年新增地方政府债务的额度将提前下发给省级地方政府，以加快地方债发行，规模约1.4万亿元。该额度正式生效仍需全国人大常委会审批。同时，根据中央经济工作会议要求，要较大幅度增加地方政府专项债券规模。由此，预计明年一季度地方债发行会有大幅提升。地方债是否会对利率造成冲击，我们认为取决于流动性，若流动性宽松，则很大程度上可以对冲地方债的供给压力。
此外，历史数据显示，地方债发行量与债市收益率的相关性较低。2016年，地方政府债发行量较大，而债券市场收益率却保持在低位。2017年地方债发行量较2016年减少，对市场冲击有限。2017年3月地方债发行放量，债券收益率反而小幅下降；2017年7月，地方债当月发行创下年内新高（8,453亿），但债市收益率表现相对平稳。因此，一季度地方债放量对债市利率影响或有限。
综合而言，我们维持对10年国债3.1%-3.4%区间的判断，对信用债而言，在融资环境未改善之前，仍谨慎对待低评级债券，下沉资质博取高收益风险较大，建议仍以高等级为主。
2、信用违约追踪
12月债券负面主体评级变动与债项负面评级变动同比增多。12月共发生债券主体评级变动14次，其中主体级别下调6次，去年同期为4次；主体级别上调8次，去年同期为19次。
评级变动债项共59只，其中债项评级调低债券42只，去年同期为12只；债项评级调高债券17只，去年同期为41只。从企业性质来看，主体评级下调的企业仍集中于民营企业，占比50%。
12月债券违约主体主要为民营企业，且前期资金需求主要依赖于债务融资。从违约主体来看，新增违约主体以民营企业为主，新增6家违约发行人中，有3家为民营企业，且大部分企业因前期过度融资扩张推升杠杆率水平，同时业务经营状况走弱或外部融资渠道受阻，自身现金流无法覆盖到期债务，从而导致违约。从违约原因来看，12月新增违约发行人的违约原因主要包括以下三个方面：一是此前资金需求主要依赖于债务融资,资金周转困难；二是行业因素影响经营状况，盈利能力下降导致内部现金流恶化；三是因触发交叉保护条款而发生违约。
3、债券发行情况追踪
12月债券一级市场共发行国债3,702亿、政策性金融债1,325亿、地方政府债504亿、同业存单1.95万亿、信用债（本报告的统计口径为一级市场上发行的除去国债、政金债、地方债、同业存单和央票以外的所有债券）9,102亿，总计34,080亿，较上月小幅下滑。
12月国债共发行3,702亿，较上月小幅回升；偿还量为753.8亿，净融资为2,948亿。从国债招投标利率来看，比11月底上升了5个bp。政策性金融债共发行1,325亿，偿还量为525亿，净融资为800亿。从证金债招投标利率来看，比11月底下降了35个bp。
地方债方面，12月地方债发行继续放缓，发行规模为504亿元，主要为新增债券和置换债券。值得注意的是张镇新，24日青海政府发行的18青海债18为94.8亿的置换债券，这也是12月发行的唯一置换债。
12月总计发行同业存单1.95万亿，到期1.63万亿，月内同业存单净融资3,159亿。12月同业存单到期量较大，加上年末银行流动性考核，同业存单利率上升较快，1个月存单发行利率上行75bp至3.89%，3个月存单发行利率上行26bp至3.67%。随着今年年末财政投放，流动性压力缓解，明年年初存单利率将快速回落。
12月信用债总体发行规模为9,102亿，比去年同期多发行2,691亿，比上月少发行2,554亿。本月信用债到期量为6,132亿，月内信用债净融资2,969亿。具体而言，短融本月发行2,185亿，企业债本月发行542亿，公司债本周发行1,664亿元，中票本月发行1,754亿，城投债本月发行1,951亿。
二、股票市场
1、短期观点：市场信心有望进一步提振
12月以来，中央政治局会议、改革开放40周年大会、中央经济工作会议相继召开，传递出2019年更为积极的政策信号。本月上证综合指数，截止25日收于2504.82点，创本月新低，但值得注意的是上证综指30日历史波动率较上月显著下降6.20pct，侧面反映出市场在寻底过程中悲观情绪较上月得到部分改善，契合此前我们提出在政策底浮现的背景下，A股市场短期情绪或得到缓解的判断。
从本月消息与政策面来看，中美贸易摩擦得到暂缓，境内政策释放更多积极信号。具体来看：
（1）中美贸易摩擦暂缓。12月1日G20峰会上中美两国领导人达成共识，决定暂停升级贸易关税措施，未来3个月内就强制技术转移、知识产权保护、非贸易壁垒、互联网入侵、服务业和农业等方面开展进一步磋商。
（2）各项会议传递更积极的政策基调。12月13日中央政治局会议指出2019年经济求稳是主基调；12月18日改革开放40周年大会上习主席对改革开放做出高度评价，指出坚持以供给侧结构性改革为主线，积极扩大内需，同时再次强调要毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展；12月21日中央经济工作会议定调2019年政策取向，指出要强化逆周期调节、继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策、实施更大规模的减税降费、较大幅度增加地方政府专项债券规黎婉华模、解决好民企和小微企业融资难融资贵问题。
（3）货币政策、财政政策持续发力。12月19日央行表示为加大对小微企业、民企的金融支持力度，决定创设定向中期借贷便利（TMLF），操作利率目前为3.15%，比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，同时决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元；12月22日国务院总理李克强签署国务院令，公布修订后的《中华人民共和国个人所得税法实施条例》，随后《个人所得税专项附加扣除暂行办法》同步下发，明确子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金、赡养老人支出等6项专项附加扣除。
我们认为近期政策逐步的回暖以及未来更多深化改革措施出台的预期将推升市场活跃度，叠加中美两国就贸易问题展现出积极磋商的态度，短期内市场信心有望进一步提振，风险偏好预计将得到改善。
2、中期观点：估值性价比凸显，叶云凤盈利能力仍待改善
从估值角度看，当前A股处于历史低位，凸显较高性价比，但是从基本面角度看，企业盈利仍然承压，趋势性行情需待盈利回暖迹象。
A股估值已处历史低位
从估值上看，A股滚动市盈率逐步压缩，接近历史均值负1倍标准差水平，目前估值水平处于历史28%分位；从A股风险溢价ERP（EP–10年国债收益率）上看，ERP今年以来持续震荡上行，本月触达年内高位5.44%，较年初上升3.22pct，侧面反映出股票收益率相对债券具备更大吸引力，股市估值总体处于低估状态。
规上工业企业利润转负，实体经济盈利下行压力加大
最新公布的11月规模以上工业企业利润当月同比-1.8%，为3年来首次同比负增长，同时前11个月利润累计同比增长11.8%，较前10个月下滑1.8pct。
从PPI同比增速与A股上市公司净利润（剔金融、石油石化）同比增速来看，两者表现出显著同向性。我们在之前的报告中提到，伴随大宗商品价格回落、今年以来煤炭冶金石化投资大增带来的新增产能落地，2019年工业景气将难以持续，PPI必然呈回落趋势。
工业企业盈利方面，从历史上看，上升的主营收入与下降的产成品存货形成交叉背离，意味着企业销售收入增加的同时产成品存货因需求攀升而对应减少，企业盈利因此见涨，反之则会出现企业盈利的回落。2018年以来工业企业主营收入持续下滑，面临需求缩窄，进而导致产成品存货被动攀升至年内高位柒牌男装官网，企业盈利同比增速因此逐步回落。
3、股市流动性追踪
资金需求端：
（1）一级市场融资情况
12月有3家新股上市，募集金额12.31亿元，较上期减少5家，募集金额减少84.45亿元。
（2）增发与配股情况
12月增发与配股家数合计15家，较上月增加1家；募集资金合计541.38亿元，较上月上升293.71亿元。
（3）重要股东增减持情况
12月重要股东二级市场净减持66.89亿元，其中减持前三行业分别为：非银金融(21.62亿元)、传媒(14.21亿元)、医药生物(14.18亿元)；增持前三行业分别为：农林牧渔(8.59亿元)、国防军工(4.87亿元)、 建筑装饰(4.41亿元)。
资金供给端：
（1）新发基金情况
12月新成立基金（股票型、偏股混合型）合计2支，共募集资金2.65亿元，较上月新发减少14支，募集规模下降155.26亿元。12月新发基金（股票型、偏股混合型）具体为：人保中证500，募集规模为2.55亿元；银华盛利，募集规模为0.10亿元。
（2）融资融券情况
12月融资融券余额7647.38亿元，较上月减少53.38亿元。融资余额7578.18亿元，较上月减少42.87亿元。两融交易额占A股成交额7.57%，环比上月下降0.45pct。
（3）陆股通资金流向情况
12月陆股通净买入133.79亿元，较上月减少335.33亿元。具体来看，沪股通净买入103.79亿元，较上月下降221.56亿元；深股通净买入29.99亿元，较上月下降113.76亿元。
4、股市行情追踪
截止12月25日，上证综指收于2504.81点，较月初下跌3.22%，创近三个月新低；成交额较月初缩量0.49万亿书连读书网，创今年以来新低；换手率较月初下降1.63pct，创今年以来新低。
从区间涨跌幅分布来看，12月共980家上涨，其中最多上涨家数（358家）分布在0%~3涨幅区间；本月共2552家下跌，其中最多下跌家数（656家）分布在-3%~0%跌幅区间。
从GICS一级行业分类来看，本月整体行业板块呈现普跌态势。其中日常消费、公用事业行业表现上涨，增幅分别为1.98%、0.43%；医疗保健、金融行业跌幅较大，分别为-9.46%、-6.16%。
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本期作者
柏禹含，资本市场研究员
baiyuhan@cmbchina.com
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刘东亮，资本市场研究所主管
liudongliang@cmbchina.com
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感谢朱肖炜对本文的贡献
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