【招商汽车-公司点评】国机汽车：股权激励落地，腾飞的起点-招商汽车研究
【招商汽车|公司点评】国机汽车：股权激励落地，腾飞的起点-招商汽车研究
事件
公司作为央企二级单位，质地较好、护城河高，但激励不到位仍是市场徘徊的焦点。此次激励问题解决艾达乐，凭借公司进口车龙头地位，平行进口18年上量，结合进口车关税下降预期，我们看好公司发展，预估公司17-19年eps分别为0.73/0.92/1.07元，对应18年10.1xpe，维持“强烈推荐-A”评级。
评论
1、股权激励方案详析：现阶段倒挂，正收益明显
方案细则：覆盖范围大，价格倒挂。公司拟授予990万份股票期权（约占总股本0.96%）宋江武校，行权价格为10.54元（市价9.2元），其中85%期权将授予给178位中高层管理人员，自授予日起满 24 个月后，激励对象应在未来 36 个月内分三期行权。
考核指标较保守，增长稳健。公司行权标准为19-21年归母净利润年复合增长率不低于10%、加权ROE不低于8%（公司15、16年为9.1%、10.1%），且两项指标均不低于24家对标企业的 75 分位值水平（16年分别为17.81%、8.38%）；除此之外还需完成国机集团下达的EVA指标。
风险提示：进口车市场复苏不及预期；平行进口、融资租赁业务不及预期
2、看好公司的四条逻辑：进口车服务龙头的战略发展
逻辑一：作为进口车服务龙头，深度受益关税政策，纵向一体化筑高护城河
17年我国汽车进口量达121.6万辆（+16.8%），伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存健康，山田光子叠加关税政策长期催化一介p夫，行业健康成长。
逻辑二：进口车板块趋势稳定，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量
17年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低，盈利能力显著提升；同时新增平行进口业务，打造总对总颠覆性新模式，单车毛利率10%-20%，中长期目标10%-20%市场份额。
逻辑三：汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期
公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，17年盈利改善明显；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。
逻辑四：融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长
公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%。17年在集团兄弟合作基础上，大力拓展汽车金融服务，我们预计贡献净利润约5000万。
附：财务预测
招商汽车团队介绍
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏梦在燃烧，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券温莎结，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块中铁银通卡。
李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块穿越庶女当嫁。
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事件
公司作为央企二级单位，质地较好、护城河高，但激励不到位仍是市场徘徊的焦点。此次激励问题解决艾达乐，凭借公司进口车龙头地位，平行进口18年上量，结合进口车关税下降预期，我们看好公司发展，预估公司17-19年eps分别为0.73/0.92/1.07元，对应18年10.1xpe，维持“强烈推荐-A”评级。
评论
1、股权激励方案详析：现阶段倒挂，正收益明显
方案细则：覆盖范围大，价格倒挂。公司拟授予990万份股票期权（约占总股本0.96%）宋江武校，行权价格为10.54元（市价9.2元），其中85%期权将授予给178位中高层管理人员，自授予日起满 24 个月后，激励对象应在未来 36 个月内分三期行权。
考核指标较保守，增长稳健。公司行权标准为19-21年归母净利润年复合增长率不低于10%、加权ROE不低于8%（公司15、16年为9.1%、10.1%），且两项指标均不低于24家对标企业的 75 分位值水平（16年分别为17.81%、8.38%）；除此之外还需完成国机集团下达的EVA指标。
风险提示：进口车市场复苏不及预期；平行进口、融资租赁业务不及预期
2、看好公司的四条逻辑：进口车服务龙头的战略发展
逻辑一：作为进口车服务龙头，深度受益关税政策，纵向一体化筑高护城河
17年我国汽车进口量达121.6万辆（+16.8%），伴随行业基本面向好，业绩拐点已确立，平行进口、融资租赁释放业绩弹性；同时，困扰市场的风险因素业已消除，美元贷款全部还清、财务成本优化明显、库存健康，山田光子叠加关税政策长期催化一介p夫，行业健康成长。
逻辑二：进口车板块趋势稳定，未来公司看点在于新车型导入及平行进口总对总上量
17年公司新增保时捷、林肯、宾利等增值服务项目，毛利率低的资金融通项目占比逐渐降低，盈利能力显著提升；同时新增平行进口业务，打造总对总颠覆性新模式，单车毛利率10%-20%，中长期目标10%-20%市场份额。
逻辑三：汽车零售方面，公司定位豪华车销售，受益行业回暖盈利能力显著增强，未来扩张可期
公司定位豪华车销售，行业回暖叠加公司内部精细化管理，17年盈利改善明显；行业并购整合大趋势不变，未来零售板块目标达到中型经销商规模。
逻辑四：融资租赁新业务方面，融资成本极具优势，背靠国机集团引爆未来增长
公司背靠国机集团，拥有435亿银行信用授信额度，平均资金成本低于4%。17年在集团兄弟合作基础上，大力拓展汽车金融服务，我们预计贡献净利润约5000万。
附：财务预测
招商汽车团队介绍
汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。
寸思敏梦在燃烧，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券温莎结，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块中铁银通卡。
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