【招商旅游】旅游行业2017年报及2018一季报总结：酒店、免税继续高增，景气度无忧看好绩优龙头-梅林旅游研究
【招商旅游】旅游行业2017年报及2018一季报总结：酒店、免税继续高增，景气度无忧看好绩优龙头-梅林旅游研究
招商证券 社会服务业研究组：梅林
餐饮旅游板块2017年报和2018年一季报披露完毕，整体业绩改善，其中酒店、免税和休闲景区龙头表现突出。随着存量经济型酒店升级改造，叠加中档酒店快速扩张，2018年酒店将迎来全面涨价，RevPAR具备持续提升动力，近期对基本面的担忧和定增解禁导致股价波动，但全年业绩高增长确定。强烈推荐：首旅酒店、锦江股份。中免原有渠道采购成本降低，业绩持续超预期，北京、上海、香港等机场店带来新的增量，看点颇多。强烈推荐：中国国旅。出境游市场景气度相对温和，关注龙头超跌反弹机会。国内成熟景区增长放缓，能够异地扩张，或是持续提升客单价的景区成长性较好。强烈推荐：宋城演艺、中青旅。
核心观点
17年细分板块龙头表现抢眼，18Q1延续增势。17年由于酒店、免税业景气度好转，叠加收购后并表影响，使得餐饮旅游板块营收1202亿元/增长32%，扣非净利润73亿元/增长40%。18Q1酒店、免税业延续高增长，出境游略有改善，景区则继续分化纸贵金迷。
酒店：经营业绩大幅反弹，18Q1迎来涨价潮。17年酒店量价齐升，并购进一步增厚业绩，酒店龙头盈利均获大幅增长。18Q1酒店房价加速上涨，经济型升级+中档放量，推动RevPAR持续增长，Q1业绩延续增长趋势。
免税：老店改善超预期，新渠道带来收入扩张。17年三亚店免税销售额增长29%，净利润增长70.6%，18Q1再次延续。17年下半年以来，中免采购成本降低，三亚及传统免税业务利润率提升明显，18年北京、上海、香港机场店开业贡献增量，规模将继续扩张。
景区：自然类普遍低迷，休闲类凸显成长优势。17年杭州宋城、乌镇等优质休闲景区业绩增长出色，宋城即将迎来第二轮项目开业周期。自然景区客流与业绩普遍乏力，关注后续交通改善、内部优化与外延扩张机会。
出境游：景气度趋向温和，龙头有望触底反弹。17年出境游市场企稳，众信、凯撒收入端增长良好，但受费用与减值拖累，业绩增速不及预期。18Q1出境游景气度温和，加之低基数效应，龙头18年业绩有望改善。
风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。
一、17年细分板块龙头表现抢眼，18Q1延续增势
17年餐饮旅游板块整体复苏，细分领域龙头表现突出。17年酒店免税经营数据反弹，叠加收购后的并表影响，业绩大幅提升四娭毑，优质休闲景区业绩增长出色，自然景区和出境游表现平淡。2017年餐饮旅游板块（按中信证券行业分类）整体营收1202亿元/增长32%，扣非净利润73亿元/增长40%。
18Q1酒店、免税延续高增长，景区、出境游表现分化。Q1酒店业景气度保持平稳，首旅、锦江业绩延续快速增长。三亚免税店购物人次大增叠加采购成本下降，带动国旅业绩爆发。出境游市场温和，众信、凯撒盈利改善。乌镇、古北水镇、杭州宋城等休闲景区依然保持较快增长，黄山、峨眉山、丽江等自然景区业绩相对乏力。
二、酒店：经营业绩大幅反弹，18Q1迎来涨价潮
供需改善叠加消费升级，2017年酒店量价齐升，龙头表现靓丽。在16年酒店行业呈现复苏迹象后，17年迎来全面爆发，三大酒店龙头（华住、锦江、首旅）入住率和平均房价同时上涨，带动RevPAR大幅提升，同时中档酒店贡献开店增量。由于16年均有并购落地，并表效应进一步增厚业绩，使得报表利润大幅增长。
经济型升级+中档放量，酒店迎来涨价潮，Q1业绩延续增势。Q1三大酒店龙头入住率微降，主要受酒店淡季、同期复苏高基数、开业提速与酒店停业升级改造影响，但平均房价涨幅创新高，表明酒店需求旺盛，随着经济型升级和中档开店，RevPAR持续增长。Q1首旅扣非后业绩增长53.5%，锦江增长32.8%，延续17年以来的强势表现。
如家Q1入住率下滑，房价加速上涨，RevPAR保持增势。17年如家开业满18个月酒店入住率/平均房价/RevPAR增长1.5pct/3.3%/5.1%，18Q1增长-2.0pct/5.4%/2.9%，主要是酒店淡季和经济型停业升级改造导致入住率大幅下滑，平均房价增幅再创新高，表明酒店需求仍然强劲，依靠涨价可以实现RevPAR的持续增长。
首旅17年超额完成开业计划，Q1开店同比提速。2017年首旅共开业酒店512家，超额完成全年400-450家的开店计划，2018年计划新开酒店不少于450家，其中中高档酒店占比50%。2018年Q1公司新开酒店84家，同比提速明显，截止2018年3月末，公司已签约未开业和正在签约店有545家龙江快讯，新店储备充足，保证后续开店计划顺利完成。
如家17年业绩增长60%，Q1延续强势表现。受益存量经济型酒店利润复苏与中档酒店布局，如家17年Q2-Q4净利润内生增长60%左右。2018年Q1剔除政府补助，如家净利润增长约50%，考虑到如家在Q1实施了100家直营店停业升级改造，RevPAR增速也有所放缓，其盈利内生增长并不弱，盈利修复仍在延续。
华住酒店RevPAR增势强劲，Q1延续高增长。17年华住开业满18个月酒店入住率/平均房价/RevPAR增长3.4pct/3.8%/8.1%，18Q1增长0.3pct/6.1%/6.5%，与Q4增幅（1.3pct/4.9%/6.5%）相当，受酒店淡季和同期高基数，华住18Q1入住率提升有限，但平均房价保持加速增长趋势，汉庭2.0升级和中档酒店成熟同时发力，推动RevPAR持续快速上涨。
华住完成全年开业计划，18年开业计划提速。除去收购桔子酒店增加的138家，华住17年开业527家，关店188家，完成全年开业500家的计划。公司提出18年将开业650-700家酒店，中高端占比将高达60-65%。华住18Q1净增加酒店71家，中档酒店开业明显提速，截至 2018年3月底，华住旗下拥有签约的待开业酒店744家。
华住17年业绩高增长，期间费用拖累Q4增速。17年华住收入增长25.0%，归属净利润增长53.8%，其中Q4归属净利润增长82.2%，主要是规模扩张、整体RevPAR大幅增长14.6%，桔子酒店并表以及所得税费用减少所致，剔除税收、利息、折摊等因素，Q4的EBITDA增长22.9%，主要受人事费用、计提减值与期间费用拖累。
锦江Q1入住率微跌房价大涨， RevPAR延续增势。Q1锦江国内酒店整体入住率/平均房价/RevPAR增长-1.2pct/9.5%/7.8%，开业满18个月的成熟酒店增长-1.3pct/5.3%/3.5%，受新开店和Q1淡季影响，锦江入住率小幅下滑，但平均房价大涨，推动RevPAR持续上升。
锦江开业数远超计划，待开业酒店规模庞大。17年锦江净开业826家（中档品牌超过430家），远超700家的开业计划。18年锦江计划新增酒店900家，当前的已签约待开业酒店高达2824 家，基本保证未来3年每年1000家的开店速度。
维也纳、铂涛表现出色，锦江、卢浮稳定增长醒脑再造丸。17年锦江/铂涛/维也纳/卢浮归属净利润分别增长13%/108%/141%/77%，铂涛、维也纳主要受并表因素影响，卢浮受益所得税调整。18Q1锦江/铂涛/维也纳/卢浮归属净利润分别增长70%/2743%/95%/-85%，维也纳、铂涛内生增长强劲，开业提速叠加经营改善，锦江、卢浮业绩主要受非经常性损益影响。
三、免税：老店改善超预期，新渠道带来收入扩张
北京日上并表增厚收入规模，原有免税业务利润大幅增长。17年国旅收入增长26.3%，归属净利润增长40%，主要是北京日上4月并表，剔除并表因素，收入增长7.1%（Q4+1.8%），归属净利润增长28.6%（Q4+53.6%），收入增长慢主要是因为旅行社业务下滑，Q4业绩大幅提升，主要是由于三亚店收入扩张和成本下降所致。18Q1国旅收入增长53.1%，主要由北京、香港机场店并表以及三亚店业务增长所带动，归属净利润增长61.5%，主要由于采购成本下降带来的毛利率提升所致。
采购成本降低毛利率上升，Q1三亚店利润超预期。2017年，剔除北京日上并表影响，中免收入增长 20.3%，净利润增长32.3%，其中，三亚免税店收入60.8亿元/增长29.3%，净利润9.1亿元/70.6%（Q4增长113.8%）；传统免税业务收入53.7亿元/增长11.5%，净利润13.8亿元/增长15.1%。
Q1三亚店表现继续亮眼，销售收入增长27.7%标新立异造句，净利润增长68.2%。三亚店业绩连续高升，主要得益于：1）购物人次增长较快（超过30%）；2）商品采购成本下降和结构优化提升毛利率；3）人民币升值进一步降低采购成本。
北京机场店Q1利润回落，其他免税渠道扩张释放红利。Q1北京日上机场店实现收入17.7亿，净利润0.41亿，利润率较Q4明显回落，因为北京机场店今年Q1完成交付后，新的租金扣点导致成本大幅上升。受益于香港机场及新开业进境免税店的贡献，Q1其他免税业务收入19.6亿元/增长53.3%，随着中免整体毛利率的提升，其他免税领域盈利也获改善，归属净利润5.6亿元/增长31.2%遭遇极品男。
上海日上并表时间待定，上海机场招标临近。2018年2月，中免签署收购上海日上51%股权的转让协议刺客无名，进而获得浦东机场T1免税店经营权，而浦东机场T2和虹桥机场免税店将于近期招标，收购上海日上后，中免拿下上海机场剩余免税店的概率大增，对供应商的谈判优势将更进一步，同时，公司还在积极关注新加坡、泰国、马来西亚等国际机场免税店的竞标机会，目标成为600亿销售规模的世界免税龙头。
四、景区：自然类普遍低迷，休闲类凸显成长优势
自然景区增长乏力，休闲景区表现更佳。17年休闲景区与自然景区在业绩上继续呈现分化趋势，宋城杭州本部与三亚项目增长较好，客源结构不断优化。乌镇、古北水镇客流量与客单价均有良好提升，而自然景区类公司客流表现平淡，收入和利润增长缓慢。
宋城主业稳增凸显优势，17年杭州项目增长最快。受益于G20后杭州旅游市场火热，以及出色的活动营销策划，付瑞亭杭州项目17年收入增长22%，利润增长超过30%；三亚项目收入和净利润分别增长10.6%和10.2%；丽江项目因当地旅游市场整治，利润逆势微增0.6%；九寨项目受地震影响而停业，对业绩形成一定拖累。
18Q1千古情主业稳定，六间房明显向好。宋城在旅游淡季整体业绩稳健，收入增长6.0%，扣非后净利润增长20.2%。其中，杭州本部上年同期基数较高，盈利仍有小幅增长；三亚项目表现突出，预计盈利增长10%-20%；丽江项目继续受市场整治影响，盈利基本持平。九寨项目因地震影响停业，正在积极修复中。六间房业绩内生增长超过40%，超出此前预期丧尸杀手潘森。
储备项目蓄势待发，桂林项目18Q3率先登场。目前，宋城的储备自营项目多达6个，另有3个轻资产项目。以桂林项目为起点，公司即将迈入第二轮异地扩张期，未来三年业绩复合增速接近30%，相较前两年有明显提速。
乌镇客流量价齐升，内生增长动力充足。2017年，乌镇营销创新显现成效，游客量增长11.8%，受益于门票涨价与消费挖掘，客单价增长8.3%，收到政府补助约2.62亿元/增长35.8%，最终净利润增长26.7%，18年乌镇门票提价将继续释放增量。
古北水镇营销发力提升收入，地产结转与转固拖累利润。17年古北水镇客流增长12.9%，客单价增长19.8%。全年净利润下降45.5%，主要因16年净利润中含有房地产项目结转收益，且17年转固后折旧与利息费用增加。扣除投资收益与财务费用后，仍有小幅增长。古北水镇竞争环境温和，对标乌镇西栅，成长潜力仍待释放。
自然景区客流增长普遍乏力，业绩表现平淡。近年来，成熟的观光型景区日趋饱和，难以再现高增长，消费升级与新目的地开发进一步分流游客。此外，当地旅游市场整治、交通施工、境外客源减少等因素也对短期客流形成负面影响。
2017年黄山、峨眉山、丽江玉龙雪山索道客流分别增长2.1%、-3.3%、-3.2%，对应公司业绩分别增长17.6%、2.8%、-8.8%。其中黄山业绩主要是华安证券投资收益增厚，峨眉山业绩受九寨沟地震与索道停运改造影响，丽江旅游业绩因市场整治团队客源减少而下降。此外，桂林旅游受益春晚效应，业绩增幅较大。天目湖偿还贷款后业绩增长22%。张家界、长白山扣非后业绩均有下滑。
18Q1自然景区业绩仍缺乏亮点，成长依赖内生优化与外延扩张。18Q1黄山、峨眉山、丽江旅游扣非后业绩分别增长-27.4%、11.7%、-5.8%。自然景区未来看点在于：1）高铁开通、市场秩序改善、内部增质提效等优化内生成长；2）重点外延项目的建设推进与业态升级。
国务院要求降低门票价格，倒逼多元化转型。2018年3月，国务院总理在两会上提出降低重点国有景区门票价格，将对门票包括索道价格有所抑制，进而对景区的收入利润形成扰动，压制相关公司估值。长期来看，该意见有望加速自然景区从单一景点建设，转向“旅游+”综合性景区发展，促进业态向休闲度假型升级，挖掘游客二次消费潜力，形成多元化的商业模式。
五、出境游：景气度趋向温和，龙头有望触底反弹
2017下半年出境游市场企稳，短途线路复苏。2017年中国公民出境旅游达1.31亿人次/增长7.0%，增速较2016年企稳回升。9月起日本、泰国线路增速回升，但由于上半年客流低迷，全年数据表现平淡。韩国游未见起色，越南等新兴目的地成长良好。欧洲游平稳恢复，受英镑贬值刺激，英国游增速较高，美澳游低迷。
18Q1行业景气度温和，主流目的地客流稳步增长。1-2月，民航国际航线累计运送1019.5万人次/增长6.7%。从中航信数据看，Q1国际航线整体景气度略优于去年。出境游市场呈现稳中向好的趋势。
众信业绩增长平稳，竹园国旅贡献突出。2017年众信收入增长19%，归属净利润增长8%，业绩受到俄罗斯维姆航空停运、终止实施2016年股权激励等带来的一次性费用拖累。子公司竹园国旅营收增长30%，净利润增长37%，推动批发业务扩张。随着众信与竹园加强上游资源整合与下游渠道开拓，公司盈利将进一步修复。
凯撒业绩受资产减值损失拖累，筹划资产重组停牌。2017年凯撒收入增长21%，归属净利润增长4%（凯撒同盛增长18%），主要受1亿元资产减值损失影响（乐视体育股权）。配餐业务延续稳健增长。2018年1月公司停牌筹划重大资产重组事项，拟将海航旗下12家公司注入上市平台。
18Q1盈利改善，全年业绩增长有望达30%。在行业景气度温和向上的背景下，众信、凯撒Q1收入稳步增长，众信业绩增长31%，凯撒业绩增长20%，随着自身渠道扩张与管理优化，加之17年低基数效应，两家18年业绩有望增长30%左右。
六、投资建议：平衡业绩与估值，看好绩优龙头
酒店基本面无忧，回调带来布局良机。Q1酒店入住率微降，但平均房价加速上涨，酒店需求仍然旺盛，RevPAR具备持续向上动力，龙头业绩延续高增长。随着存量经济型酒店升级改造，叠加中档酒店快速扩张，今年酒店将迎来涨价潮，近期对基本面的担忧和定增解禁导致股价波动，但全年业绩高增长确定。强烈推荐：首旅酒店、锦江股份。
免税龙头优势尽显，国旅存量店利润率开始提升。17年以来，国旅采购成本降低，原有免税业务利润率改善明显。同时，三亚免税购物人次不断增长，北京、上海、香港等机场店带来新的增量，公司正处于规模大幅扩张期，近两年业绩潜力将逐步释放，目前仍是持有国旅的最佳时间窗口。强烈推荐：中国国旅。
出境游或有阶段性机会，休闲景区扩张驱动成长。今年出境游市场景气度相对温和，预计众信凯撒18年业绩有望提速，建议关注超跌反弹机会。当前国内成熟景区增长放缓，能够异地扩张，或是持续提升客单价的景区成长性较好。强烈推荐：宋城演艺、中青旅。
风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
梅林：社会服务业首席分析师，注册会计师非执业会员，南京大学/上海交通大学管理学学士/硕士，2015-2017年在中银国际证券从事社会服务业研究，作为核心成员农夫殴宦，所在团队获得2015、2016年新财富最佳分析师第三、第四名，2017年3月加入招商证券。
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招商证券 社会服务业研究组：梅林
餐饮旅游板块2017年报和2018年一季报披露完毕，整体业绩改善，其中酒店、免税和休闲景区龙头表现突出。随着存量经济型酒店升级改造，叠加中档酒店快速扩张，2018年酒店将迎来全面涨价，RevPAR具备持续提升动力，近期对基本面的担忧和定增解禁导致股价波动，但全年业绩高增长确定。强烈推荐：首旅酒店、锦江股份。中免原有渠道采购成本降低，业绩持续超预期，北京、上海、香港等机场店带来新的增量，看点颇多。强烈推荐：中国国旅。出境游市场景气度相对温和，关注龙头超跌反弹机会。国内成熟景区增长放缓，能够异地扩张，或是持续提升客单价的景区成长性较好。强烈推荐：宋城演艺、中青旅。
核心观点
17年细分板块龙头表现抢眼，18Q1延续增势。17年由于酒店、免税业景气度好转，叠加收购后并表影响，使得餐饮旅游板块营收1202亿元/增长32%，扣非净利润73亿元/增长40%。18Q1酒店、免税业延续高增长，出境游略有改善，景区则继续分化纸贵金迷。
酒店：经营业绩大幅反弹，18Q1迎来涨价潮。17年酒店量价齐升，并购进一步增厚业绩，酒店龙头盈利均获大幅增长。18Q1酒店房价加速上涨，经济型升级+中档放量，推动RevPAR持续增长，Q1业绩延续增长趋势。
免税：老店改善超预期，新渠道带来收入扩张。17年三亚店免税销售额增长29%，净利润增长70.6%，18Q1再次延续。17年下半年以来，中免采购成本降低，三亚及传统免税业务利润率提升明显，18年北京、上海、香港机场店开业贡献增量，规模将继续扩张。
景区：自然类普遍低迷，休闲类凸显成长优势。17年杭州宋城、乌镇等优质休闲景区业绩增长出色，宋城即将迎来第二轮项目开业周期。自然景区客流与业绩普遍乏力，关注后续交通改善、内部优化与外延扩张机会。
出境游：景气度趋向温和，龙头有望触底反弹。17年出境游市场企稳，众信、凯撒收入端增长良好，但受费用与减值拖累，业绩增速不及预期。18Q1出境游景气度温和，加之低基数效应，龙头18年业绩有望改善。
风险因素：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险。
一、17年细分板块龙头表现抢眼，18Q1延续增势
17年餐饮旅游板块整体复苏，细分领域龙头表现突出。17年酒店免税经营数据反弹，叠加收购后的并表影响，业绩大幅提升四娭毑，优质休闲景区业绩增长出色，自然景区和出境游表现平淡。2017年餐饮旅游板块（按中信证券行业分类）整体营收1202亿元/增长32%，扣非净利润73亿元/增长40%。
18Q1酒店、免税延续高增长，景区、出境游表现分化。Q1酒店业景气度保持平稳，首旅、锦江业绩延续快速增长。三亚免税店购物人次大增叠加采购成本下降，带动国旅业绩爆发。出境游市场温和，众信、凯撒盈利改善。乌镇、古北水镇、杭州宋城等休闲景区依然保持较快增长，黄山、峨眉山、丽江等自然景区业绩相对乏力。
二、酒店：经营业绩大幅反弹，18Q1迎来涨价潮
供需改善叠加消费升级，2017年酒店量价齐升，龙头表现靓丽。在16年酒店行业呈现复苏迹象后，17年迎来全面爆发，三大酒店龙头（华住、锦江、首旅）入住率和平均房价同时上涨，带动RevPAR大幅提升，同时中档酒店贡献开店增量。由于16年均有并购落地，并表效应进一步增厚业绩，使得报表利润大幅增长。
经济型升级+中档放量，酒店迎来涨价潮，Q1业绩延续增势。Q1三大酒店龙头入住率微降，主要受酒店淡季、同期复苏高基数、开业提速与酒店停业升级改造影响，但平均房价涨幅创新高，表明酒店需求旺盛，随着经济型升级和中档开店，RevPAR持续增长。Q1首旅扣非后业绩增长53.5%，锦江增长32.8%，延续17年以来的强势表现。
如家Q1入住率下滑，房价加速上涨，RevPAR保持增势。17年如家开业满18个月酒店入住率/平均房价/RevPAR增长1.5pct/3.3%/5.1%，18Q1增长-2.0pct/5.4%/2.9%，主要是酒店淡季和经济型停业升级改造导致入住率大幅下滑，平均房价增幅再创新高，表明酒店需求仍然强劲，依靠涨价可以实现RevPAR的持续增长。
首旅17年超额完成开业计划，Q1开店同比提速。2017年首旅共开业酒店512家，超额完成全年400-450家的开店计划，2018年计划新开酒店不少于450家，其中中高档酒店占比50%。2018年Q1公司新开酒店84家，同比提速明显，截止2018年3月末，公司已签约未开业和正在签约店有545家龙江快讯，新店储备充足，保证后续开店计划顺利完成。
如家17年业绩增长60%，Q1延续强势表现。受益存量经济型酒店利润复苏与中档酒店布局，如家17年Q2-Q4净利润内生增长60%左右。2018年Q1剔除政府补助，如家净利润增长约50%，考虑到如家在Q1实施了100家直营店停业升级改造，RevPAR增速也有所放缓，其盈利内生增长并不弱，盈利修复仍在延续。
华住酒店RevPAR增势强劲，Q1延续高增长。17年华住开业满18个月酒店入住率/平均房价/RevPAR增长3.4pct/3.8%/8.1%，18Q1增长0.3pct/6.1%/6.5%，与Q4增幅（1.3pct/4.9%/6.5%）相当，受酒店淡季和同期高基数，华住18Q1入住率提升有限，但平均房价保持加速增长趋势，汉庭2.0升级和中档酒店成熟同时发力，推动RevPAR持续快速上涨。
华住完成全年开业计划，18年开业计划提速。除去收购桔子酒店增加的138家，华住17年开业527家，关店188家，完成全年开业500家的计划。公司提出18年将开业650-700家酒店，中高端占比将高达60-65%。华住18Q1净增加酒店71家，中档酒店开业明显提速，截至 2018年3月底，华住旗下拥有签约的待开业酒店744家。
华住17年业绩高增长，期间费用拖累Q4增速。17年华住收入增长25.0%，归属净利润增长53.8%，其中Q4归属净利润增长82.2%，主要是规模扩张、整体RevPAR大幅增长14.6%，桔子酒店并表以及所得税费用减少所致，剔除税收、利息、折摊等因素，Q4的EBITDA增长22.9%，主要受人事费用、计提减值与期间费用拖累。
锦江Q1入住率微跌房价大涨， RevPAR延续增势。Q1锦江国内酒店整体入住率/平均房价/RevPAR增长-1.2pct/9.5%/7.8%，开业满18个月的成熟酒店增长-1.3pct/5.3%/3.5%，受新开店和Q1淡季影响，锦江入住率小幅下滑，但平均房价大涨，推动RevPAR持续上升。
锦江开业数远超计划，待开业酒店规模庞大。17年锦江净开业826家（中档品牌超过430家），远超700家的开业计划。18年锦江计划新增酒店900家，当前的已签约待开业酒店高达2824 家，基本保证未来3年每年1000家的开店速度。
维也纳、铂涛表现出色，锦江、卢浮稳定增长醒脑再造丸。17年锦江/铂涛/维也纳/卢浮归属净利润分别增长13%/108%/141%/77%，铂涛、维也纳主要受并表因素影响，卢浮受益所得税调整。18Q1锦江/铂涛/维也纳/卢浮归属净利润分别增长70%/2743%/95%/-85%，维也纳、铂涛内生增长强劲，开业提速叠加经营改善，锦江、卢浮业绩主要受非经常性损益影响。
三、免税：老店改善超预期，新渠道带来收入扩张
北京日上并表增厚收入规模，原有免税业务利润大幅增长。17年国旅收入增长26.3%，归属净利润增长40%，主要是北京日上4月并表，剔除并表因素，收入增长7.1%（Q4+1.8%），归属净利润增长28.6%（Q4+53.6%），收入增长慢主要是因为旅行社业务下滑，Q4业绩大幅提升，主要是由于三亚店收入扩张和成本下降所致。18Q1国旅收入增长53.1%，主要由北京、香港机场店并表以及三亚店业务增长所带动，归属净利润增长61.5%，主要由于采购成本下降带来的毛利率提升所致。
采购成本降低毛利率上升，Q1三亚店利润超预期。2017年，剔除北京日上并表影响，中免收入增长 20.3%，净利润增长32.3%，其中，三亚免税店收入60.8亿元/增长29.3%，净利润9.1亿元/70.6%（Q4增长113.8%）；传统免税业务收入53.7亿元/增长11.5%，净利润13.8亿元/增长15.1%。
Q1三亚店表现继续亮眼，销售收入增长27.7%标新立异造句，净利润增长68.2%。三亚店业绩连续高升，主要得益于：1）购物人次增长较快（超过30%）；2）商品采购成本下降和结构优化提升毛利率；3）人民币升值进一步降低采购成本。
北京机场店Q1利润回落，其他免税渠道扩张释放红利。Q1北京日上机场店实现收入17.7亿，净利润0.41亿，利润率较Q4明显回落，因为北京机场店今年Q1完成交付后，新的租金扣点导致成本大幅上升。受益于香港机场及新开业进境免税店的贡献，Q1其他免税业务收入19.6亿元/增长53.3%，随着中免整体毛利率的提升，其他免税领域盈利也获改善，归属净利润5.6亿元/增长31.2%遭遇极品男。
上海日上并表时间待定，上海机场招标临近。2018年2月，中免签署收购上海日上51%股权的转让协议刺客无名，进而获得浦东机场T1免税店经营权，而浦东机场T2和虹桥机场免税店将于近期招标，收购上海日上后，中免拿下上海机场剩余免税店的概率大增，对供应商的谈判优势将更进一步，同时，公司还在积极关注新加坡、泰国、马来西亚等国际机场免税店的竞标机会，目标成为600亿销售规模的世界免税龙头。
四、景区：自然类普遍低迷，休闲类凸显成长优势
自然景区增长乏力，休闲景区表现更佳。17年休闲景区与自然景区在业绩上继续呈现分化趋势，宋城杭州本部与三亚项目增长较好，客源结构不断优化。乌镇、古北水镇客流量与客单价均有良好提升，而自然景区类公司客流表现平淡，收入和利润增长缓慢。
宋城主业稳增凸显优势，17年杭州项目增长最快。受益于G20后杭州旅游市场火热，以及出色的活动营销策划，付瑞亭杭州项目17年收入增长22%，利润增长超过30%；三亚项目收入和净利润分别增长10.6%和10.2%；丽江项目因当地旅游市场整治，利润逆势微增0.6%；九寨项目受地震影响而停业，对业绩形成一定拖累。
18Q1千古情主业稳定，六间房明显向好。宋城在旅游淡季整体业绩稳健，收入增长6.0%，扣非后净利润增长20.2%。其中，杭州本部上年同期基数较高，盈利仍有小幅增长；三亚项目表现突出，预计盈利增长10%-20%；丽江项目继续受市场整治影响，盈利基本持平。九寨项目因地震影响停业，正在积极修复中。六间房业绩内生增长超过40%，超出此前预期丧尸杀手潘森。
储备项目蓄势待发，桂林项目18Q3率先登场。目前，宋城的储备自营项目多达6个，另有3个轻资产项目。以桂林项目为起点，公司即将迈入第二轮异地扩张期，未来三年业绩复合增速接近30%，相较前两年有明显提速。
乌镇客流量价齐升，内生增长动力充足。2017年，乌镇营销创新显现成效，游客量增长11.8%，受益于门票涨价与消费挖掘，客单价增长8.3%，收到政府补助约2.62亿元/增长35.8%，最终净利润增长26.7%，18年乌镇门票提价将继续释放增量。
古北水镇营销发力提升收入，地产结转与转固拖累利润。17年古北水镇客流增长12.9%，客单价增长19.8%。全年净利润下降45.5%，主要因16年净利润中含有房地产项目结转收益，且17年转固后折旧与利息费用增加。扣除投资收益与财务费用后，仍有小幅增长。古北水镇竞争环境温和，对标乌镇西栅，成长潜力仍待释放。
自然景区客流增长普遍乏力，业绩表现平淡。近年来，成熟的观光型景区日趋饱和，难以再现高增长，消费升级与新目的地开发进一步分流游客。此外，当地旅游市场整治、交通施工、境外客源减少等因素也对短期客流形成负面影响。
2017年黄山、峨眉山、丽江玉龙雪山索道客流分别增长2.1%、-3.3%、-3.2%，对应公司业绩分别增长17.6%、2.8%、-8.8%。其中黄山业绩主要是华安证券投资收益增厚，峨眉山业绩受九寨沟地震与索道停运改造影响，丽江旅游业绩因市场整治团队客源减少而下降。此外，桂林旅游受益春晚效应，业绩增幅较大。天目湖偿还贷款后业绩增长22%。张家界、长白山扣非后业绩均有下滑。
18Q1自然景区业绩仍缺乏亮点，成长依赖内生优化与外延扩张。18Q1黄山、峨眉山、丽江旅游扣非后业绩分别增长-27.4%、11.7%、-5.8%。自然景区未来看点在于：1）高铁开通、市场秩序改善、内部增质提效等优化内生成长；2）重点外延项目的建设推进与业态升级。
国务院要求降低门票价格，倒逼多元化转型。2018年3月，国务院总理在两会上提出降低重点国有景区门票价格，将对门票包括索道价格有所抑制，进而对景区的收入利润形成扰动，压制相关公司估值。长期来看，该意见有望加速自然景区从单一景点建设，转向“旅游+”综合性景区发展，促进业态向休闲度假型升级，挖掘游客二次消费潜力，形成多元化的商业模式。
五、出境游：景气度趋向温和，龙头有望触底反弹
2017下半年出境游市场企稳，短途线路复苏。2017年中国公民出境旅游达1.31亿人次/增长7.0%，增速较2016年企稳回升。9月起日本、泰国线路增速回升，但由于上半年客流低迷，全年数据表现平淡。韩国游未见起色，越南等新兴目的地成长良好。欧洲游平稳恢复，受英镑贬值刺激，英国游增速较高，美澳游低迷。
18Q1行业景气度温和，主流目的地客流稳步增长。1-2月，民航国际航线累计运送1019.5万人次/增长6.7%。从中航信数据看，Q1国际航线整体景气度略优于去年。出境游市场呈现稳中向好的趋势。
众信业绩增长平稳，竹园国旅贡献突出。2017年众信收入增长19%，归属净利润增长8%，业绩受到俄罗斯维姆航空停运、终止实施2016年股权激励等带来的一次性费用拖累。子公司竹园国旅营收增长30%，净利润增长37%，推动批发业务扩张。随着众信与竹园加强上游资源整合与下游渠道开拓，公司盈利将进一步修复。
凯撒业绩受资产减值损失拖累，筹划资产重组停牌。2017年凯撒收入增长21%，归属净利润增长4%（凯撒同盛增长18%），主要受1亿元资产减值损失影响（乐视体育股权）。配餐业务延续稳健增长。2018年1月公司停牌筹划重大资产重组事项，拟将海航旗下12家公司注入上市平台。
18Q1盈利改善，全年业绩增长有望达30%。在行业景气度温和向上的背景下，众信、凯撒Q1收入稳步增长，众信业绩增长31%，凯撒业绩增长20%，随着自身渠道扩张与管理优化，加之17年低基数效应，两家18年业绩有望增长30%左右。
六、投资建议：平衡业绩与估值，看好绩优龙头
酒店基本面无忧，回调带来布局良机。Q1酒店入住率微降，但平均房价加速上涨，酒店需求仍然旺盛，RevPAR具备持续向上动力，龙头业绩延续高增长。随着存量经济型酒店升级改造，叠加中档酒店快速扩张，今年酒店将迎来涨价潮，近期对基本面的担忧和定增解禁导致股价波动，但全年业绩高增长确定。强烈推荐：首旅酒店、锦江股份。
免税龙头优势尽显，国旅存量店利润率开始提升。17年以来，国旅采购成本降低，原有免税业务利润率改善明显。同时，三亚免税购物人次不断增长，北京、上海、香港等机场店带来新的增量，公司正处于规模大幅扩张期，近两年业绩潜力将逐步释放，目前仍是持有国旅的最佳时间窗口。强烈推荐：中国国旅。
出境游或有阶段性机会，休闲景区扩张驱动成长。今年出境游市场景气度相对温和，预计众信凯撒18年业绩有望提速，建议关注超跌反弹机会。当前国内成熟景区增长放缓，能够异地扩张，或是持续提升客单价的景区成长性较好。强烈推荐：宋城演艺、中青旅。
风险提示：宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险
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梅林：社会服务业首席分析师，注册会计师非执业会员，南京大学/上海交通大学管理学学士/硕士，2015-2017年在中银国际证券从事社会服务业研究，作为核心成员农夫殴宦，所在团队获得2015、2016年新财富最佳分析师第三、第四名，2017年3月加入招商证券。
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