【招商宏观】2018年下半年中国宏观经济展望——宏观经济展望之二-轩言全球宏观
【招商宏观】2018年下半年中国宏观经济展望——宏观经济展望之二-轩言全球宏观
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目录
（一）中国经济固本拓新
（二）外贸增速“去伪存真”
（三）长周期视角研判全球通胀
（四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险
（五）下半年政策动向与经济走势研判
（一）中国经济固本拓新
1、新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期
供给侧改革以来，中国经济韧性上升，既有国内经济结构调整的贡献，也有海外需求复苏的支撑，同时经济新旧动能的此消彼长也为中国经济稳定增长提供了帮助。
我们在《画像经济新动能系列报告》中为中国经济的新动能总结了三个特征，即实际增速更快，名义规模持续提升，盈利能力更强。在过去，市场共识是经济新动能确实增速较快，盈利能力较强，但由于在国民经济中的体量偏低，新动能对经济影响偏小，难以扭转旧动能趋缓带来的负面影响。因此，新旧动能切换从量变到质变的关键因素就在于新动能在国民经济中的占比正在加速提升，其规模已经可以与部分旧动能等量齐观。
今年2季度以来，宏观经济数据之所以出现供需脱节的情况，其核心原因就在于新动能需求贡献上升，而新动能贡献提升正是源于其规模呈现出较为明显的加速提升趋势。
在投资需求领域，新动能主要集中于高技术制造业、装备制造业等新产业。今年前5月，固定资产投资增速为6.1%，而高技术制造业投资增速为9.7%、装备制造业投资增速为8.2%。从规模上看，2017年末，传统的投资三大领域房地产、基建和制造业的占比分别为17.4%，27.4%和30.7%，到今年5月房地产投资占比上升至19.2%，与此同时，高技术制造业和装备制造业的占比大幅提升，其中装备制造业2017年占制造业投资的比重为41.5%，今年5月占比上升至45.7%，涨幅4.2个百分点，高技术制造业2017年的占比为13.5%，今年5月上升至17.1%，涨幅3.6个百分点。二者今年以来的规模占比涨幅已经超越了2014-2017年在制造业投资占比中的累计涨幅。
目前来看，投资新动能在固定资产投资的占比已经接近20%，与房地产投资的体量相当。正因为如此，2季度以来制造业投资增速明显回升，5月增速为5.2%。在信用环境较为恶劣的环境下，制造业投资反而呈现出稳定增长的态势。
消费需求当中的新动能新业态也呈现同样的趋势。如果说投资的新动能体现为新产业投资增速和规模的快速提升，那么消费的新动能更多地体现为消费新业态的快速发展。这又更具体地体现在两方面：网购零售额和限额以下企业零售额。
今年以来消费增速表现不佳，细分社零数据可见，消费增速低迷主要受到旧业态零售额低迷的拖累。5月网购零售额同比增长30.7%，网购零售额与社零的比值为21.9%，比去年同期提高4.6个百分点。同期，线下零售额同比增速仅为0.5%，比去年同期低7.5个百分点。线下零售额增速快速下滑有统计局加强累计值核算的因素，但如此剧烈地回落可能难以用统计技术变化来解释。从零售的网购新业态和传统线下零售额的表现看心灵盟友，今年社零增速低于预期与线下零售的低迷有较大的关系。
与此同时，随着消费升级向农村和低线城市发展，再加上大中城市房价增速的放缓，传统的限额以上单位零售额增速增长乏力，而限额以下单位的零售增速和在社零中的占比在今年明显提升。所谓限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。显然在大中城市中能够满足上述条件的单位更多，因而，限额以下单位零售更能反映农村和低线城市居民的消费需求。
今年1-5月，限额以上零售额同比增长7.8%，比去年同期回落0.6个百分点，而限额以下零售额同比增长14%，较去年同期加快2.3个百分点，限额以下零售额在社零中的占比达到63.9%，，比去年同期提升了5.2个百分点，达到2013年以来的次高水平。
关于供给侧新动能的变化，我们在《画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能》有了详细的分析，这里不再赘述。总之，尽管近年来总量指标日益钝化且趋势向下，但是仔细分析结构数据，可以看到，经济新动能亦非昔日吴下阿蒙，新动能对于内需的重要性已不容忽视，2季度以来看到的供需背离可能将贯穿全年，旧动能趋缓，新动能逐步取而代之，新动能蓬勃发展是中国经济继续保持韧性的关键因素。
2、政策微调有助于旧动能回落的斜率放缓
基建投资作为中国经济的传统动能在今年表现欠佳。前4月，统计局口径的基建投资增速仅为9.4%，比去年同期低11.5个百分点，包含了公用事业投资的基建投资增速仅为5.2%，也比去年同期低11.5个百分点。一方面，今年结构性去杠杆的重点在地方政府部门和国企部门，基建投资主体被去杠杆的紧箍咒束缚住了手脚；另一方面，PPP项目清理、资管新规落地等措施限制了基建投资的主要融资渠道；再者，今年以来经济形势稳中向好，失业率水平走低，中美贸易摩擦升级之前，政策稳增长的诉求偏低。因此，受制于主客观方面的原因，过去5个月基建投资增速才会显著回落。
自3月末中美贸易摩擦升级以来，限制基建投资的主客观因素都出现不同程度的变化。从主观因素来看，出口强劲反弹是去年经济超预期的核心因素，但中美贸易摩擦并非几轮谈判就能解决的问题，这将是未来数年内的不确定因素，政策稳增长的诉求有所上升。从客观因素看，在发展中解决问题是可持续之道，我国政策取向历来追求中庸之道，不会以激进之举化解债务问题。基建投资需求的大幅萎缩已经导致固定资产投资增速跌至历史最低水平，若任由基建投资自由落体，国内经济稳中向好的趋势受到冲击的可能性将明显上升，这也是当前市场对下半年经济展望较为悲观的重要原因之一。
因此，自4月份以来国内宏观经济政策在三大攻坚战前提不变的情况下，相应地进行了微调：
首先，4月23日政治局会议重提扩大内需。当然，这次扩大内需不会重走老路，基建投资增速不会立刻反转，但是符合乡村振兴战略、农村精准扶贫、有助于新动能发展以及污染防治方面的基建投资将保持较快发展。例如，5月基建投资创新低，但环境监测及治理服务业投资增长35.6%，与精准扶贫相关的道路运输业投资增速也有14.8%，在各行业投资增速中位居前列。
其次，货币政策下一阶段思路有明显调整坏小子军团。去年4季度的货币政策执行报告中，下一阶段政策思路是“稳增长、去杠杆、防风险”，今年1季度改为“稳增长、调结构、防风险”，货币政策对经济增长的关注程度有所提高。宏观审慎管理有效地承接了货币政策在去杠杆方面的责任，今年货币政策在流动性预期管理方面真正做到了稳健中性，银行间市场流动性较为宽裕。针对降低企业融资成本，4月央行进行了一次结构性降准操作，预计下半年再次降准的可能性较高。
第三，财政政策强调预算执行效率。5月初财政部65号文要求加强地方预算执行管理，加快支出进度。今年工业生产保持较快增长，财政收入增速快于去年同期，而财政支出增速慢于去年同期，而且我国预算执行效率历来不高，加快支出进度虽然不会扭转相关投资需求的下滑趋势，但有助于控制下滑速度，避免失速下滑引起的意外冲击。
总之，在中美贸易摩擦短期内难以解决的现实情况下，二季度国内宏观经济政策做出了更务实的安排。这有助于缓解旧动能断崖式回落的风险，降低下半年经济跌破政策容忍底线的可能性。
（二）外贸增速“去伪存真”
展望下半年，预计全球经济基本面继续温和震荡，市场担忧将延续。美国经济基本面强劲，美元走强和美国利率抬升可能进一步吸引资本回流美国，外需改善停滞和前期的汇率走强相对不利于欧日，新兴市场方面仍受益于相对强劲的商品价格，但需警惕南美洲国家和“双赤字”国家的风险，美元走强和美债利率上升的压力下，贬值幅度较大，可能打破其前期通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑；中美贸易战似有开战之势，双方最早可能在7月互相对较大规模商品（500亿美元左右）开征关税，受益于贸易链条复苏的亚洲新兴市场虽然目前形势较为稳定，但未来或将受到中美贸易战扩散效应的拖累。
出口方面，一方面需要考虑全球经济基本面的影响和基数抬升的影响之下，出口量的同比增长将较为有限，并且需要考虑中美贸易战的影响：以目前的关税加征情况测算，对500亿产品征收25%关税，其在我国总出口中占比为2.2%，这部分出口面临下行压力，但一定程度也会通过转口的形式来消除其影响，预计出口数量增速将维持在4-5%左右；
另一方面需要考虑出口价格的变化。今年以来美元计价的出口高增速很大程度是受到价格因素的带动，而我们认为汇率是出口价格较强的主因，人民币汇率相对去年同期的变化程度会对美元计价的出口价格和出口规模产生影响，人民币较强或者美元同比较弱，会对出口同比增速构成支撑，这种效应背后的原因有二，一是以非美元货币进行的贸易转换为美元值会呈现更高的规模，二是国内企业具备一定的议价能力，为保证人民币收入的稳定也将争取更高的美元价格。但展望未来，随着美元走强、人民币走弱，以及去年同期基数变化，人民币汇率相对趋弱将开始拖累出口价格增速，出口数量可能较未稳定。综合来看，未来出口增速将有所回落，预计三、四季度出口同比增速为9.1%、6.4%，全年增速为10.0%。
进口方面，汇率因素、原油有色进口量价双高、集成电路、加工机床等机电产品进口较强、医药、日用品等层面的促进进口政策等，是支撑进口增速维持较高水平的因素，铁矿石等与地产、基建更为相关的原材料进口今年以来实际上对进口有所拖累。
展望未来，1、原油、天然气进口价格将继续支撑贸易规模，但贸易战将对农产品、能源、汽车、水产品、部分医疗设备从美国的进口短期有一定的抑制作用，不过基于我国的产业结构，受影响的主要进口部分可能也最终需要转移至巴西、OPEC、俄罗斯等能源、农产品出口国；2、前期决定降低关税汽车、医药、消费品（服装鞋帽、厨房和体育健身用品、洗衣机、冰箱、洗涤用品和护肤、美发等化妆品）等的政策将延续，对进口仍然构成支撑，贸易战可能只影响到涉及美国的部分进口产品关税调整（汽车为主；3、基于房地产新开工加速、基建企稳、新动能快速发展的事实，传统原材料进口量拖累或将减小。综合来看，未来进口增速有支撑，但也会受到汇率因素、贸易战因素和基数因素的影响，预计三、四季度进口同比增速为18.1%、13.0%，全年增速为18.2%。
（三）长周期视角研判全球通胀
近两年来全球通胀的变化似乎打破了过去30年的下行趋势，而从长周期视角分析，近年来影响全球通胀的因素边际上确实已经发生微妙变化，这是投资者在深究通胀细项数据之外应该考虑的额外变量。
1、过去30年全球通胀为何趋势性下行？
近30年来，全球通胀水平呈现出明显的下行趋势。即使是在金融危机后发达经济体纷纷采用超常规宽松货币政策以应对危机的背景下，全球通胀水平也仅在短期内出现脉冲式反弹，在2011年之后便再度加速下行，IMF将这一现象称之为全球性的通胀收缩（GlobalDisinflation）。
如何理解这一全球性低通胀的成因？
（1）全球化趋势的推动
始于20世纪80年代的全球化浪潮，对于全球通胀的影响存在于两个维度：
一方面，全球化使得资本、人力等生产要素得以在全球范围内进行最优化配置，国际分工所带来的生产效率提升降低了商品的生产成本，而产品、服务与信息的跨国转移成本也在全球化因素的影响之下趋于下降，生产成本以及运输成本的显著降低对全球范围内的通胀水平均产生了抑制效果。
另一方面，全球化趋势促进了原先封闭经济体的对外开放，以中国、俄罗斯等新兴经济体的改革开放为典型代表，随着这些国家生产、贸易开放程度的提升，其低成本劳动力进入国际分工体系导致全球生产能力出现大幅扩张。具体而言，中国在2001年加入WTO并正式进入全球分工体系，而当时中国人口占全球比重约21%。
与此同时，中国等国家的廉价商品出口至其它国家，也直接压低了其国内通胀水平。无论从学术研究上、还是直接从数据上我们都可以看到，中国作为全球重要的商品生产国，在1992-2005年这段时间内（1992年一般被认为是中国改革开放的实际开端），中国相对于世界的出口价格持续低于1并且呈现出下行趋势，我国偏低的出口价格通过进口价格传导渠道抑制了全球范围内的通胀水平。
（2）危机后长期停滞的拖累
2007年美国次贷危机对全球的冲击使得全球经济与通胀再度明显滑坡，多重原因导致了危机之后所出现的“低增长、低通胀、低利率”现象。
首先，危机之后美日欧央行所释放出的天量流动性并未进入实体经济，反而流向大宗商品市场以及房地产等存量资产，货币出现大量漏损与沉淀，而相应资产的价格走势也出现明显分化。而这也是“大萧条”之后各国倾向于使用货币政策工具来刺激“总需求”的必然结果，事实证明，总量政策并不能很好应对结构性失衡。
其次，“债务-通缩”逻辑则进一步抑制了通胀水平的抬升。2008年全球金融危机源于美国居民部门过度负债推升的房地产泡沫，此后美国进入了长达7年的“去杠杆”过程，以居民部门杠杆率为典型代表，美国居民部门杠杆率由高点98%持续下行直至2015年才开始出现企稳，下降幅度达到19个百分点，而欧盟居民部门杠杆率到2018年才开始出现企稳迹象，危机后的下降幅度为6个百分点。
2、通胀的抑制因素在边际弱化
上述抑制全球通胀抬升的因素正在发生边际变化，这也使得未来数年全球通胀水平上行风险高于下行风险。
（1）全球化趋势边际倒退
从全球范围来看，2012年之后全球贸易摩擦频次有所上升ko堂，特朗普当选美国总统之后，对包括中国、欧盟在内的多个经济体均采取了贸易保护措施，特别是去年对中国发起的“301调查”、以及针对欧盟、加拿大等经济体发起的加征钢铝关税，“逆全球化”风潮一时间在全球愈演愈烈。贸易保护主义的兴起，无论是通过加征关税还是限制商品进口实现，均将对本国的通胀水平形成边际上的提升。
除此之外，放眼全球，也再难觅如中国、俄罗斯般体量的新劳动力市场，全球生产力难以通过人力资本因素获得再次提速。
（2）财政政策替代货币政策再受青睐
随着美国经济在危机之后率先实现弱复苏，伯南克于2013年首次暗示美联储即将退出QE并于次年实现，2015年末美国正式进入新一轮加息周期，对于欧央行即将退出QE的预期也在2016年初开始不断发酵，从边际上看，美欧日央行在危机之后操作实现的全球流动性宽松格局边际上已在收紧。
而各国对于财政政策刺激的再度青睐，也能够在一定程度上克服单纯依靠货币宽松所面对的货币漏损与沉淀，促使资金真正流入实体经济，防控资产泡沫。我国央行的实践则更加领先全球，“货币政策+宏观审慎”的“双支柱”框架的建立，实现了稳增长与防风险的双重目标，资产泡沫这一结构性问题有望得到有效解决。
（3）全球经济的逐步复苏
至少从目前的情况来看，发达与新兴经济体仍处在复苏阶段之中洛桑学艺，PMI数据年初以来有所下滑但仍在荣枯线以上。
同时，正如前文所言，美欧居民部门杠杆水平的企稳回升，使得发达经济体有望逐步走出“债务-通缩”的困境。
IMF也对未来5年的通胀水平保持审慎乐观态度，我们判断未来的通胀水平，可能也需要对长周期因素的变化予以重视，有必要逐步修正此前过度悲观的惯性预期。
3、关注通胀的局部变量
无论从全球整体趋势来看，还是从细项数据的预估情况来看，预计2018年CPI同比增速将较2017年有所抬升，今年全年均值约为2.1%，相较去年全年均值抬升0.5个百分点。预计今年CPI仍将保持温和增长，目前通胀因素仍无法对我国货币政策操作形成明显的制约，但下半年PPI同比增速可能将超出此前市场的普遍预期。
从2018年上半年的CPI走势来看，食品项仍是CPI的主要拖累。2月份因寒冷天气导致鲜菜鲜果价格走高、叠加春节因素的影响，CPI同比单月上冲2.9%后便明显回落，预计年中高点难以突破这一水平。
猪价的低迷是近几个月以来食品项持续疲弱的主要原因，其拖累有望减弱。猪粮比自今年3月初跌落6的盈亏平衡点，养殖利润更是自2月份便开始进入亏损区间。随着近期猪肉价格开始出现企稳反弹迹象，叠加去年下半年猪价因环保拆迁等因素仅出现较为温和的反弹，食品项的拖累有望进一步减弱。预计2018年3、4季度CPI同比分别为2.4%、1.8%。
PPI方面，供给侧改革以及环保因素是去年PPI高企的重要原因，上游与中游行业的产品价格因此受益。而今年5月底，第一批中央环保督查“回头看”全面启动，可能再度对相关省份的主要产品供给产生约束，在国内总需求还能够保持相对稳定的情况下，供给的再度收缩可能带来产品价格的上涨。
除此之外，国际原油价格近期有所下跌但仍保持较高水平，考虑到去年布油均价仅为54美元，若油价能够维持在现在的水平，今年全年均价将在70美元以上，相比去年涨幅将超过30%，这对于PPI而言也将构成明显的支撑。
综上，预计2018年3、4季度PPI同比分别为3.7%、2.5%，明显超出市场中部分分析师对于PPI同比将跌落负值的预测。
（四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险
通常而言，广义信贷的波动与实体经济的扩张、收缩有非常密切的关系，尤其是中国经济传统的增长模式下，M2、信贷及社融增速是经济增长的领先指标。最近一段时间，在去杠杆、紧信用的大背景下，债券市场信用事件频发，这不但对资本市场的风险偏好造成明显冲击，也加深了投资者对下半年经济的担忧程度。信用的持续收缩是否依然预示着未来几个季度国内经济的下行趋势呢？我们认为在供给侧改革愈加深入的情况下，这个问题值得讨论。
目前的信用事件主要集中于民营企业层面，这些企业拥有一个共同特征，即经济模式过于依赖外生负债推动，内生增长动力相对不足，企业资产负债率偏高，资金周转对再融资的依赖程度较高。从行业分类看，爆发信用事件的民企还是以传统行业为主。高杠杆的经营模式不容于降低宏观负债率的政策取向，传统行业也在被新动能逐渐取代。换言之，那些被政策、被经济发展阶段所抛弃的企业，爆发信用事件难以避免，破产在供给出清的过程中不会缺席。这将带来阵痛，但不会引发“休克”。
当前中国经济结构已经发生明显变化，资金规模王真洁、融资成本较为敏感的投资需求对经济增速的贡献大幅下降，仅为30%左右，而当前经济主要驱动力—消费与融资关系并不密切。并且，正如前文所述，经济新动能对中国的影响越来越重要，而新动能对资金的需求也小于传统行业，毕竟有盈利能力的新动能才是真正的新功能。何况新动能的融资渠道依然通畅，监管机构正在大力推进针对独角兽企业的CDR、IPO等直接融资方式。因此，信用事件对中国经济的主要驱动力影响相对较小，虽然旧动能会受到冲击，但不足以改变经济稳中向好的大格局。
并且，信用事件也不会无限制地发酵赵日天是谁。打破刚兑的目标不是民企，民企违约属于误伤，这也与4.23政治局会议提出降低企业融资成本目标不相符。之所以目前出现违约潮，还是与当前国内经济较为平稳，中美贸易摩擦失控风险性下降等因素有关，政策当前的诉求在于防风险、降杠杆等方面的士飙花。因此，在打破刚兑目标取得进展之前，紧信用的环境很难出现根本性的变化。当然，紧信用也须守住不发生系统性风险的政策底线。在打破刚兑的过程中，政策也有必要适度微调，以降低民企面临的融资压力。央行MLF抵押品扩围至部分AA或AA+评级的信用债就已经体现了我国政策一贯的相机抉择逻辑和不发生系统性风险的底线思维。5月新增社融规模大幅低于市场预期，仅约7000多亿元，社融规模异常下滑亦有可能成为触发政策微调的诱因。
预计信用风险可控，发生大规模违约以及与之相关的系统性流动性冲击的概率很低。我们测算的数据显示，2018年5月底，国内非金融企业（除地方平台）贷款规模约73.0万亿，信用债（除城投债）规模约为11.6万亿，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）规模约26.4万亿夸河套歌词，合计约111.0万亿。静态分析来看，按照10%的违约率计算，不良债务规模为11.1万亿，而我们测算的中国政府部门债务5月底为49.0万亿，政府完全接盘下，对应的政府债务规模将达到60.1万亿，与2017年名义GDP之比为73%，该数据与美欧英日等度过人口红利拐点的成熟经济体相比较低。因此，我们预计，实体部门去杠杆在国内将以温和的形式发生，出现大规模违约以及与之相关的系统性流动性冲击的概率很低。
信用风险重估，大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升。随着实体部门去杠杆，特别是国有企业和地方政府去杠杆，中国的信用风险正在逐步重估。正常情况下，信用利差与十年国债收益率逆向相关，但2009年6月（也就是四万亿之后）至2017年年底，中国的信用利差和十年国债收益率保持正向相关，意味着其并不反映违约风险，主要原因是政府背后给予的隐性担胡兰畦保。但2017年底以来，中国的信用利差和十年国债收益率正在恢复正常的逆向相关走势，我们跟踪的数据亦显示，2017年底以来，国有企业去杠杆有实质推进。这种信用风险重估意味着隐性担保的逐步撤出，与此相应的冲击是，国内大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升。
展望未来，去杠杆节奏决定M2同比增速将低位震荡。M2由三部分构成，即M0、非银金融机构存款和实体部门存款。除了口径上调整的原因外陈敏之老公 ，2017年前三季度，拖累M2下行的主要是M0和非银金融机构存款，与金融去杠杆的政策路径相关。2017年四季度以来，拖累M2下行的变为M0和实体部门存款，与实体部门去杠杆的政策路径有关。这实际上体现了2016年年中以来，金融去杠杆到实体去杠杆的转变。我们预计，实体部门去杠杆或会持续到2019年年中，与政策有关三年去杠杆的表态基本相符。相应的，M2同比增速将震荡走低，但非银金融机构存款和表外转表内两个因素，会对M2形成一定程度上的支持。预计2018年3、4季度M2同比分别为8.0%、7.9%。
实体部门去杠杆下，实体部门贷款拖累全社会贷款余额同比增速温和下行。预计二至四季度末贷款余额同比增速分别为12.5%、12.3%、12.1%。与此相应的月度新增信贷分别为1.6万亿、9500亿、1.1万亿、1.3万亿、7000亿、1.15万亿和5000亿。预计社融余额同比增速温和下行，二至四季度末社融余额同比增速分别为10.0%、9.8%、9.5%。考虑到按照社融余额倒推的新增社融与央行公布的新增社融之间的差异，与此相应的月度新增社融分别为1.55万亿、1.1万亿、1.6万亿、1.85万亿、9000亿、1.5万亿和1.0万亿。
（五）下半年政策动向与经济走势研判
1、货币政策空间有限，财政政策是政策微调重点
时至半年时点，随着外部形势的进一步变化，我们预计宏观经济政策将继续微调。最新的利率预期点阵图显示，今年美联储加息4次的可能性上升，美国货币政策收紧的力度加强；中美贸易摩擦的长期性和反复性更加明显，通过经贸磋商规避贸易战爆发的可能性大幅下降，中美之间就贸易问题打打停停将冲击出口需求的稳定。
目前看不到政策大幅调整的可能性。上半年经济形势好于预期，城镇调查失业率2季度以来持续下行，经济增长质量继续提高，工业企业利润增速保持较快增长。而信用收紧其实始于于去年，国内经济并未明显恶化，而近期的民企信用事件对实体经济造成不利冲击的可能性并不高。因此，下半年的宏观经济政策无需大改，只需针对外需的不确定性做小幅调整，三大攻坚战的紧箍咒不会放松。
那么宏观经济政策可以做哪些方面的调整呢？我们预计货币政策方面下半年将继续针对小微企业的融资问题进行定向降准，这一点6月20日的国务院常务会议已经说得非常清楚。除此之外，在去杠杆的大背景下，货币政策能够调整的空间非常有限。政策偏紧容易激化实体经济的融资困局，导致系统性风险事件的爆发；政策偏松，那去杠杆所取得的成效将毁于一旦。稳健中性是唯一选择，这意味着下半年银行间市场的流动性依然较为宽裕，而商业银行负债端、广义信用依然压力较大，宽货币、紧信用的流动性割裂局面将贯穿全年。
财政政策才是下半年政策微调的重点。受益于工业生产和企业盈利的较快增长，今年前5个月，财政收入同比增长12.2%，比去年同期快2.2个百分点。然而，尽管财政部已发文要求加快支出进度，前5月财政支出增速仅为8.1%，比去年同期慢6.5百分点。若以当月同比增速来衡量财政收支情况，则丝毫看不出积极财政的影子。因此，财政支出存在加码空间，尤其是季度末的考核时点，财政支出增速可能会出现跳升。
减税降费也是下半年财政政策的看点。一方面，个税改革方案已经明确，减税力度超预期；另一方面，针对小微企业融资难的问题，财政政策也有相应安排，包括提高小微企业贷款利息收入免征增值税上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。
总之，下半年政策微调的主要受益对象是居民部门和小微企业，传统行业、房地产投资、基建投资依然受到政策紧身衣的限制。
2、房地产名义投资增速回落对下半年经济影响较小
预计下半年地产投资将难以保持上半年的高增长，但全年增速高于2017年的可能性较高。2018年1-5月地产投资增速为10.2%，连续三个月维持在10%以上的高位。今年地产投资保持较快增长与土地购置费增速跳升有密切关系。目前，土地购置费同比增长66.9%，而建安工程同比下降1.7%，前者位于历史最高水平，后者位于历史最低水平，这意味着地产投资的乘数效应进一步下降，地产投资增速高低对GDP增速影响进一步减弱。今年以来土地购置面积增速明显回落，前5个月增速仅为2.1%，比去年低13.7个百分点，因此，预计土地购置费增速下半年终将回落，地产投资将难以保持当前的高速增长。
但另一方面，今年的房地产投资先行指标并未一路走低。1季度新开工面积增速为9.7%，高于去年下半年水平，5月新开工面积增速进一步回升至10.8%，达到过去12个月以来的最高水平，商品房销售面积和销售额增速在5月均有所回升，房地产投资资金到位情况也有所改善。这些积极信号表明下半年地产投资增速回落幅度有限，全年地产投资增速高于2017年的可能性进一步提高。
3、供需背离源于传统需求指标的失真
4、5两月经济数据给市场带来较大困惑百世重修。一方面，供给指标表现较好，工业增速明显高于去年同期；另一方面，固定资产投资和社会消费品零售总额增速持续刷新新低。供需背离较为明显。这是市场对下半年经济不乐观的又一重要理由。那么是否如此呢？
第一，终端需求表现较好，而固定资产投资等引致需求被政策压制。例如，近期发电量、用电量持续上升，公用事业增加值保持较快增长，但行业投资降幅持续扩大，这显然受到了信用收缩和去杠杆的影响。大众消费品行业盈利保持较快增长，但行业投资反而负增长，这显然是政策环境抑制企业投资意愿的典型案例。
从这些行业的生产和盈利状况看，终端需求显然表现较好。PMI新订单指数保持较快扩张，目前工业企业产销率持续处于历史最高水平。但是需求却受到去杠杆的压制，这一点主要体现在固定资产投资指标上。在这样的情况下我们或许更应关注用电量、货运量以及价格指数的环比变化，这些指标更能准确反映终端需求的形势。
二是有部分需求并未体现在现有月度经济指标中，例如服务消费。目前服务消费价格、服务业增长均保持快速增长，服务消费需求较好，但我们只能看到餐饮收入数据，缺少其他服务消费数据。近年来居民消费支出增速与社零增速差距扩大，二者的差距就是服务消费快速发展的证明。而服务消费的快速发展还是能带动相关制造业生产的快速发展，例如医疗服务之于医药和医疗仪器的制造，互联网之于电子、通信设备的制造等等。
因此，我们预计下半年工业生产仍将保持较快增长，全年工业增加值增速有望达到6.7%左右。
固定资产投资方面，基建投资增速回落趋势不会改变，但下行速度将有所放缓，而制造业投资在投资新动能的推动下将延续小幅回升的趋势，地产投资对整体投资形势也是独木难支。鉴于基建投资增速的大幅回落，我们下调全年固定资产投资增速预期至5.0%左右。
下半年社零增速企稳的积极因素增多，我们预计社零增速将维持在9.5%左右。其一，今年以来我国多次下调进口商品关税，尤其是下半年进口汽车关税下降后，汽车消费的改善对社零增速的提振作用较大；其二，个税减免是今年政府工作报告制定的工作目标，居民可支配收入边际改善对消费有正面影响。其三，5月社零增速大幅低于预期有短期因素的冲击，难以持续。如端午节的错位因素，进口汽车消费因关税减免而被推迟等。
引致需求保持低迷意味着产能利用率将进一步提高，再考虑到环保督察等方面的因素下半年的名义GDP增速可能将好于预期，全年增速低于10%的可能性降低。中美贸易摩擦、信用持续收缩等负面因素终将影响下半年GDP实际增速，当正如前文分析，影响幅度较小，下半年经济增速持续回落的可能性不高，预计3、4季度GDP实际增速均为6.7%，全年经济增速不低于6.7%，中国经济仍处于长周期的底部。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明
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目录
（一）中国经济固本拓新
（二）外贸增速“去伪存真”
（三）长周期视角研判全球通胀
（四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险
（五）下半年政策动向与经济走势研判
（一）中国经济固本拓新
1、新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期
供给侧改革以来，中国经济韧性上升，既有国内经济结构调整的贡献，也有海外需求复苏的支撑，同时经济新旧动能的此消彼长也为中国经济稳定增长提供了帮助。
我们在《画像经济新动能系列报告》中为中国经济的新动能总结了三个特征，即实际增速更快，名义规模持续提升，盈利能力更强。在过去，市场共识是经济新动能确实增速较快，盈利能力较强，但由于在国民经济中的体量偏低，新动能对经济影响偏小，难以扭转旧动能趋缓带来的负面影响。因此，新旧动能切换从量变到质变的关键因素就在于新动能在国民经济中的占比正在加速提升，其规模已经可以与部分旧动能等量齐观。
今年2季度以来，宏观经济数据之所以出现供需脱节的情况，其核心原因就在于新动能需求贡献上升，而新动能贡献提升正是源于其规模呈现出较为明显的加速提升趋势。
在投资需求领域，新动能主要集中于高技术制造业、装备制造业等新产业。今年前5月，固定资产投资增速为6.1%，而高技术制造业投资增速为9.7%、装备制造业投资增速为8.2%。从规模上看，2017年末，传统的投资三大领域房地产、基建和制造业的占比分别为17.4%，27.4%和30.7%，到今年5月房地产投资占比上升至19.2%，与此同时，高技术制造业和装备制造业的占比大幅提升，其中装备制造业2017年占制造业投资的比重为41.5%，今年5月占比上升至45.7%，涨幅4.2个百分点，高技术制造业2017年的占比为13.5%，今年5月上升至17.1%，涨幅3.6个百分点。二者今年以来的规模占比涨幅已经超越了2014-2017年在制造业投资占比中的累计涨幅。
目前来看，投资新动能在固定资产投资的占比已经接近20%，与房地产投资的体量相当。正因为如此，2季度以来制造业投资增速明显回升，5月增速为5.2%。在信用环境较为恶劣的环境下，制造业投资反而呈现出稳定增长的态势。
消费需求当中的新动能新业态也呈现同样的趋势。如果说投资的新动能体现为新产业投资增速和规模的快速提升，那么消费的新动能更多地体现为消费新业态的快速发展。这又更具体地体现在两方面：网购零售额和限额以下企业零售额。
今年以来消费增速表现不佳，细分社零数据可见，消费增速低迷主要受到旧业态零售额低迷的拖累。5月网购零售额同比增长30.7%，网购零售额与社零的比值为21.9%，比去年同期提高4.6个百分点。同期，线下零售额同比增速仅为0.5%，比去年同期低7.5个百分点。线下零售额增速快速下滑有统计局加强累计值核算的因素，但如此剧烈地回落可能难以用统计技术变化来解释。从零售的网购新业态和传统线下零售额的表现看心灵盟友，今年社零增速低于预期与线下零售的低迷有较大的关系。
与此同时，随着消费升级向农村和低线城市发展，再加上大中城市房价增速的放缓，传统的限额以上单位零售额增速增长乏力，而限额以下单位的零售增速和在社零中的占比在今年明显提升。所谓限额以上单位是指年主营业务收入2000万元及以上的批发业企业（单位）、500万元及以上的零售业企业（单位）、200万元及以上的住宿和餐饮业企业（单位）。显然在大中城市中能够满足上述条件的单位更多，因而，限额以下单位零售更能反映农村和低线城市居民的消费需求。
今年1-5月，限额以上零售额同比增长7.8%，比去年同期回落0.6个百分点，而限额以下零售额同比增长14%，较去年同期加快2.3个百分点，限额以下零售额在社零中的占比达到63.9%，，比去年同期提升了5.2个百分点，达到2013年以来的次高水平。
关于供给侧新动能的变化，我们在《画像经济新动能系列报告之一从供给侧发现经济新动能》有了详细的分析，这里不再赘述。总之，尽管近年来总量指标日益钝化且趋势向下，但是仔细分析结构数据，可以看到，经济新动能亦非昔日吴下阿蒙，新动能对于内需的重要性已不容忽视，2季度以来看到的供需背离可能将贯穿全年，旧动能趋缓，新动能逐步取而代之，新动能蓬勃发展是中国经济继续保持韧性的关键因素。
2、政策微调有助于旧动能回落的斜率放缓
基建投资作为中国经济的传统动能在今年表现欠佳。前4月，统计局口径的基建投资增速仅为9.4%，比去年同期低11.5个百分点，包含了公用事业投资的基建投资增速仅为5.2%，也比去年同期低11.5个百分点。一方面，今年结构性去杠杆的重点在地方政府部门和国企部门，基建投资主体被去杠杆的紧箍咒束缚住了手脚；另一方面，PPP项目清理、资管新规落地等措施限制了基建投资的主要融资渠道；再者，今年以来经济形势稳中向好，失业率水平走低，中美贸易摩擦升级之前，政策稳增长的诉求偏低。因此，受制于主客观方面的原因，过去5个月基建投资增速才会显著回落。
自3月末中美贸易摩擦升级以来，限制基建投资的主客观因素都出现不同程度的变化。从主观因素来看，出口强劲反弹是去年经济超预期的核心因素，但中美贸易摩擦并非几轮谈判就能解决的问题，这将是未来数年内的不确定因素，政策稳增长的诉求有所上升。从客观因素看，在发展中解决问题是可持续之道，我国政策取向历来追求中庸之道，不会以激进之举化解债务问题。基建投资需求的大幅萎缩已经导致固定资产投资增速跌至历史最低水平，若任由基建投资自由落体，国内经济稳中向好的趋势受到冲击的可能性将明显上升，这也是当前市场对下半年经济展望较为悲观的重要原因之一。
因此，自4月份以来国内宏观经济政策在三大攻坚战前提不变的情况下，相应地进行了微调：
首先，4月23日政治局会议重提扩大内需。当然，这次扩大内需不会重走老路，基建投资增速不会立刻反转，但是符合乡村振兴战略、农村精准扶贫、有助于新动能发展以及污染防治方面的基建投资将保持较快发展。例如，5月基建投资创新低，但环境监测及治理服务业投资增长35.6%，与精准扶贫相关的道路运输业投资增速也有14.8%，在各行业投资增速中位居前列。
其次，货币政策下一阶段思路有明显调整坏小子军团。去年4季度的货币政策执行报告中，下一阶段政策思路是“稳增长、去杠杆、防风险”，今年1季度改为“稳增长、调结构、防风险”，货币政策对经济增长的关注程度有所提高。宏观审慎管理有效地承接了货币政策在去杠杆方面的责任，今年货币政策在流动性预期管理方面真正做到了稳健中性，银行间市场流动性较为宽裕。针对降低企业融资成本，4月央行进行了一次结构性降准操作，预计下半年再次降准的可能性较高。
第三，财政政策强调预算执行效率。5月初财政部65号文要求加强地方预算执行管理，加快支出进度。今年工业生产保持较快增长，财政收入增速快于去年同期，而财政支出增速慢于去年同期，而且我国预算执行效率历来不高，加快支出进度虽然不会扭转相关投资需求的下滑趋势，但有助于控制下滑速度，避免失速下滑引起的意外冲击。
总之，在中美贸易摩擦短期内难以解决的现实情况下，二季度国内宏观经济政策做出了更务实的安排。这有助于缓解旧动能断崖式回落的风险，降低下半年经济跌破政策容忍底线的可能性。
（二）外贸增速“去伪存真”
展望下半年，预计全球经济基本面继续温和震荡，市场担忧将延续。美国经济基本面强劲，美元走强和美国利率抬升可能进一步吸引资本回流美国，外需改善停滞和前期的汇率走强相对不利于欧日，新兴市场方面仍受益于相对强劲的商品价格，但需警惕南美洲国家和“双赤字”国家的风险，美元走强和美债利率上升的压力下，贬值幅度较大，可能打破其前期通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑；中美贸易战似有开战之势，双方最早可能在7月互相对较大规模商品（500亿美元左右）开征关税，受益于贸易链条复苏的亚洲新兴市场虽然目前形势较为稳定，但未来或将受到中美贸易战扩散效应的拖累。
出口方面，一方面需要考虑全球经济基本面的影响和基数抬升的影响之下，出口量的同比增长将较为有限，并且需要考虑中美贸易战的影响：以目前的关税加征情况测算，对500亿产品征收25%关税，其在我国总出口中占比为2.2%，这部分出口面临下行压力，但一定程度也会通过转口的形式来消除其影响，预计出口数量增速将维持在4-5%左右；
另一方面需要考虑出口价格的变化。今年以来美元计价的出口高增速很大程度是受到价格因素的带动，而我们认为汇率是出口价格较强的主因，人民币汇率相对去年同期的变化程度会对美元计价的出口价格和出口规模产生影响，人民币较强或者美元同比较弱，会对出口同比增速构成支撑，这种效应背后的原因有二，一是以非美元货币进行的贸易转换为美元值会呈现更高的规模，二是国内企业具备一定的议价能力，为保证人民币收入的稳定也将争取更高的美元价格。但展望未来，随着美元走强、人民币走弱，以及去年同期基数变化，人民币汇率相对趋弱将开始拖累出口价格增速，出口数量可能较未稳定。综合来看，未来出口增速将有所回落，预计三、四季度出口同比增速为9.1%、6.4%，全年增速为10.0%。
进口方面，汇率因素、原油有色进口量价双高、集成电路、加工机床等机电产品进口较强、医药、日用品等层面的促进进口政策等，是支撑进口增速维持较高水平的因素，铁矿石等与地产、基建更为相关的原材料进口今年以来实际上对进口有所拖累。
展望未来，1、原油、天然气进口价格将继续支撑贸易规模，但贸易战将对农产品、能源、汽车、水产品、部分医疗设备从美国的进口短期有一定的抑制作用，不过基于我国的产业结构，受影响的主要进口部分可能也最终需要转移至巴西、OPEC、俄罗斯等能源、农产品出口国；2、前期决定降低关税汽车、医药、消费品（服装鞋帽、厨房和体育健身用品、洗衣机、冰箱、洗涤用品和护肤、美发等化妆品）等的政策将延续，对进口仍然构成支撑，贸易战可能只影响到涉及美国的部分进口产品关税调整（汽车为主；3、基于房地产新开工加速、基建企稳、新动能快速发展的事实，传统原材料进口量拖累或将减小。综合来看，未来进口增速有支撑，但也会受到汇率因素、贸易战因素和基数因素的影响，预计三、四季度进口同比增速为18.1%、13.0%，全年增速为18.2%。
（三）长周期视角研判全球通胀
近两年来全球通胀的变化似乎打破了过去30年的下行趋势，而从长周期视角分析，近年来影响全球通胀的因素边际上确实已经发生微妙变化，这是投资者在深究通胀细项数据之外应该考虑的额外变量。
1、过去30年全球通胀为何趋势性下行？
近30年来，全球通胀水平呈现出明显的下行趋势。即使是在金融危机后发达经济体纷纷采用超常规宽松货币政策以应对危机的背景下，全球通胀水平也仅在短期内出现脉冲式反弹，在2011年之后便再度加速下行，IMF将这一现象称之为全球性的通胀收缩（GlobalDisinflation）。
如何理解这一全球性低通胀的成因？
（1）全球化趋势的推动
始于20世纪80年代的全球化浪潮，对于全球通胀的影响存在于两个维度：
一方面，全球化使得资本、人力等生产要素得以在全球范围内进行最优化配置，国际分工所带来的生产效率提升降低了商品的生产成本，而产品、服务与信息的跨国转移成本也在全球化因素的影响之下趋于下降，生产成本以及运输成本的显著降低对全球范围内的通胀水平均产生了抑制效果。
另一方面，全球化趋势促进了原先封闭经济体的对外开放，以中国、俄罗斯等新兴经济体的改革开放为典型代表，随着这些国家生产、贸易开放程度的提升，其低成本劳动力进入国际分工体系导致全球生产能力出现大幅扩张。具体而言，中国在2001年加入WTO并正式进入全球分工体系，而当时中国人口占全球比重约21%。
与此同时，中国等国家的廉价商品出口至其它国家，也直接压低了其国内通胀水平。无论从学术研究上、还是直接从数据上我们都可以看到，中国作为全球重要的商品生产国，在1992-2005年这段时间内（1992年一般被认为是中国改革开放的实际开端），中国相对于世界的出口价格持续低于1并且呈现出下行趋势，我国偏低的出口价格通过进口价格传导渠道抑制了全球范围内的通胀水平。
（2）危机后长期停滞的拖累
2007年美国次贷危机对全球的冲击使得全球经济与通胀再度明显滑坡，多重原因导致了危机之后所出现的“低增长、低通胀、低利率”现象。
首先，危机之后美日欧央行所释放出的天量流动性并未进入实体经济，反而流向大宗商品市场以及房地产等存量资产，货币出现大量漏损与沉淀，而相应资产的价格走势也出现明显分化。而这也是“大萧条”之后各国倾向于使用货币政策工具来刺激“总需求”的必然结果，事实证明，总量政策并不能很好应对结构性失衡。
其次，“债务-通缩”逻辑则进一步抑制了通胀水平的抬升。2008年全球金融危机源于美国居民部门过度负债推升的房地产泡沫，此后美国进入了长达7年的“去杠杆”过程，以居民部门杠杆率为典型代表，美国居民部门杠杆率由高点98%持续下行直至2015年才开始出现企稳，下降幅度达到19个百分点，而欧盟居民部门杠杆率到2018年才开始出现企稳迹象，危机后的下降幅度为6个百分点。
2、通胀的抑制因素在边际弱化
上述抑制全球通胀抬升的因素正在发生边际变化，这也使得未来数年全球通胀水平上行风险高于下行风险。
（1）全球化趋势边际倒退
从全球范围来看，2012年之后全球贸易摩擦频次有所上升ko堂，特朗普当选美国总统之后，对包括中国、欧盟在内的多个经济体均采取了贸易保护措施，特别是去年对中国发起的“301调查”、以及针对欧盟、加拿大等经济体发起的加征钢铝关税，“逆全球化”风潮一时间在全球愈演愈烈。贸易保护主义的兴起，无论是通过加征关税还是限制商品进口实现，均将对本国的通胀水平形成边际上的提升。
除此之外，放眼全球，也再难觅如中国、俄罗斯般体量的新劳动力市场，全球生产力难以通过人力资本因素获得再次提速。
（2）财政政策替代货币政策再受青睐
随着美国经济在危机之后率先实现弱复苏，伯南克于2013年首次暗示美联储即将退出QE并于次年实现，2015年末美国正式进入新一轮加息周期，对于欧央行即将退出QE的预期也在2016年初开始不断发酵，从边际上看，美欧日央行在危机之后操作实现的全球流动性宽松格局边际上已在收紧。
而各国对于财政政策刺激的再度青睐，也能够在一定程度上克服单纯依靠货币宽松所面对的货币漏损与沉淀，促使资金真正流入实体经济，防控资产泡沫。我国央行的实践则更加领先全球，“货币政策+宏观审慎”的“双支柱”框架的建立，实现了稳增长与防风险的双重目标，资产泡沫这一结构性问题有望得到有效解决。
（3）全球经济的逐步复苏
至少从目前的情况来看，发达与新兴经济体仍处在复苏阶段之中洛桑学艺，PMI数据年初以来有所下滑但仍在荣枯线以上。
同时，正如前文所言，美欧居民部门杠杆水平的企稳回升，使得发达经济体有望逐步走出“债务-通缩”的困境。
IMF也对未来5年的通胀水平保持审慎乐观态度，我们判断未来的通胀水平，可能也需要对长周期因素的变化予以重视，有必要逐步修正此前过度悲观的惯性预期。
3、关注通胀的局部变量
无论从全球整体趋势来看，还是从细项数据的预估情况来看，预计2018年CPI同比增速将较2017年有所抬升，今年全年均值约为2.1%，相较去年全年均值抬升0.5个百分点。预计今年CPI仍将保持温和增长，目前通胀因素仍无法对我国货币政策操作形成明显的制约，但下半年PPI同比增速可能将超出此前市场的普遍预期。
从2018年上半年的CPI走势来看，食品项仍是CPI的主要拖累。2月份因寒冷天气导致鲜菜鲜果价格走高、叠加春节因素的影响，CPI同比单月上冲2.9%后便明显回落，预计年中高点难以突破这一水平。
猪价的低迷是近几个月以来食品项持续疲弱的主要原因，其拖累有望减弱。猪粮比自今年3月初跌落6的盈亏平衡点，养殖利润更是自2月份便开始进入亏损区间。随着近期猪肉价格开始出现企稳反弹迹象，叠加去年下半年猪价因环保拆迁等因素仅出现较为温和的反弹，食品项的拖累有望进一步减弱。预计2018年3、4季度CPI同比分别为2.4%、1.8%。
PPI方面，供给侧改革以及环保因素是去年PPI高企的重要原因，上游与中游行业的产品价格因此受益。而今年5月底，第一批中央环保督查“回头看”全面启动，可能再度对相关省份的主要产品供给产生约束，在国内总需求还能够保持相对稳定的情况下，供给的再度收缩可能带来产品价格的上涨。
除此之外，国际原油价格近期有所下跌但仍保持较高水平，考虑到去年布油均价仅为54美元，若油价能够维持在现在的水平，今年全年均价将在70美元以上，相比去年涨幅将超过30%，这对于PPI而言也将构成明显的支撑。
综上，预计2018年3、4季度PPI同比分别为3.7%、2.5%，明显超出市场中部分分析师对于PPI同比将跌落负值的预测。
（四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险
通常而言，广义信贷的波动与实体经济的扩张、收缩有非常密切的关系，尤其是中国经济传统的增长模式下，M2、信贷及社融增速是经济增长的领先指标。最近一段时间，在去杠杆、紧信用的大背景下，债券市场信用事件频发，这不但对资本市场的风险偏好造成明显冲击，也加深了投资者对下半年经济的担忧程度。信用的持续收缩是否依然预示着未来几个季度国内经济的下行趋势呢？我们认为在供给侧改革愈加深入的情况下，这个问题值得讨论。
目前的信用事件主要集中于民营企业层面，这些企业拥有一个共同特征，即经济模式过于依赖外生负债推动，内生增长动力相对不足，企业资产负债率偏高，资金周转对再融资的依赖程度较高。从行业分类看，爆发信用事件的民企还是以传统行业为主。高杠杆的经营模式不容于降低宏观负债率的政策取向，传统行业也在被新动能逐渐取代。换言之，那些被政策、被经济发展阶段所抛弃的企业，爆发信用事件难以避免，破产在供给出清的过程中不会缺席。这将带来阵痛，但不会引发“休克”。
当前中国经济结构已经发生明显变化，资金规模王真洁、融资成本较为敏感的投资需求对经济增速的贡献大幅下降，仅为30%左右，而当前经济主要驱动力—消费与融资关系并不密切。并且，正如前文所述，经济新动能对中国的影响越来越重要，而新动能对资金的需求也小于传统行业，毕竟有盈利能力的新动能才是真正的新功能。何况新动能的融资渠道依然通畅，监管机构正在大力推进针对独角兽企业的CDR、IPO等直接融资方式。因此，信用事件对中国经济的主要驱动力影响相对较小，虽然旧动能会受到冲击，但不足以改变经济稳中向好的大格局。
并且，信用事件也不会无限制地发酵赵日天是谁。打破刚兑的目标不是民企，民企违约属于误伤，这也与4.23政治局会议提出降低企业融资成本目标不相符。之所以目前出现违约潮，还是与当前国内经济较为平稳，中美贸易摩擦失控风险性下降等因素有关，政策当前的诉求在于防风险、降杠杆等方面的士飙花。因此，在打破刚兑目标取得进展之前，紧信用的环境很难出现根本性的变化。当然，紧信用也须守住不发生系统性风险的政策底线。在打破刚兑的过程中，政策也有必要适度微调，以降低民企面临的融资压力。央行MLF抵押品扩围至部分AA或AA+评级的信用债就已经体现了我国政策一贯的相机抉择逻辑和不发生系统性风险的底线思维。5月新增社融规模大幅低于市场预期，仅约7000多亿元，社融规模异常下滑亦有可能成为触发政策微调的诱因。
预计信用风险可控，发生大规模违约以及与之相关的系统性流动性冲击的概率很低。我们测算的数据显示，2018年5月底，国内非金融企业（除地方平台）贷款规模约73.0万亿，信用债（除城投债）规模约为11.6万亿，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）规模约26.4万亿夸河套歌词，合计约111.0万亿。静态分析来看，按照10%的违约率计算，不良债务规模为11.1万亿，而我们测算的中国政府部门债务5月底为49.0万亿，政府完全接盘下，对应的政府债务规模将达到60.1万亿，与2017年名义GDP之比为73%，该数据与美欧英日等度过人口红利拐点的成熟经济体相比较低。因此，我们预计，实体部门去杠杆在国内将以温和的形式发生，出现大规模违约以及与之相关的系统性流动性冲击的概率很低。
信用风险重估，大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升。随着实体部门去杠杆，特别是国有企业和地方政府去杠杆，中国的信用风险正在逐步重估。正常情况下，信用利差与十年国债收益率逆向相关，但2009年6月（也就是四万亿之后）至2017年年底，中国的信用利差和十年国债收益率保持正向相关，意味着其并不反映违约风险，主要原因是政府背后给予的隐性担胡兰畦保。但2017年底以来，中国的信用利差和十年国债收益率正在恢复正常的逆向相关走势，我们跟踪的数据亦显示，2017年底以来，国有企业去杠杆有实质推进。这种信用风险重估意味着隐性担保的逐步撤出，与此相应的冲击是，国内大多数非金融企业的融资成本将出现系统性上升。
展望未来，去杠杆节奏决定M2同比增速将低位震荡。M2由三部分构成，即M0、非银金融机构存款和实体部门存款。除了口径上调整的原因外陈敏之老公 ，2017年前三季度，拖累M2下行的主要是M0和非银金融机构存款，与金融去杠杆的政策路径相关。2017年四季度以来，拖累M2下行的变为M0和实体部门存款，与实体部门去杠杆的政策路径有关。这实际上体现了2016年年中以来，金融去杠杆到实体去杠杆的转变。我们预计，实体部门去杠杆或会持续到2019年年中，与政策有关三年去杠杆的表态基本相符。相应的，M2同比增速将震荡走低，但非银金融机构存款和表外转表内两个因素，会对M2形成一定程度上的支持。预计2018年3、4季度M2同比分别为8.0%、7.9%。
实体部门去杠杆下，实体部门贷款拖累全社会贷款余额同比增速温和下行。预计二至四季度末贷款余额同比增速分别为12.5%、12.3%、12.1%。与此相应的月度新增信贷分别为1.6万亿、9500亿、1.1万亿、1.3万亿、7000亿、1.15万亿和5000亿。预计社融余额同比增速温和下行，二至四季度末社融余额同比增速分别为10.0%、9.8%、9.5%。考虑到按照社融余额倒推的新增社融与央行公布的新增社融之间的差异，与此相应的月度新增社融分别为1.55万亿、1.1万亿、1.6万亿、1.85万亿、9000亿、1.5万亿和1.0万亿。
（五）下半年政策动向与经济走势研判
1、货币政策空间有限，财政政策是政策微调重点
时至半年时点，随着外部形势的进一步变化，我们预计宏观经济政策将继续微调。最新的利率预期点阵图显示，今年美联储加息4次的可能性上升，美国货币政策收紧的力度加强；中美贸易摩擦的长期性和反复性更加明显，通过经贸磋商规避贸易战爆发的可能性大幅下降，中美之间就贸易问题打打停停将冲击出口需求的稳定。
目前看不到政策大幅调整的可能性。上半年经济形势好于预期，城镇调查失业率2季度以来持续下行，经济增长质量继续提高，工业企业利润增速保持较快增长。而信用收紧其实始于于去年，国内经济并未明显恶化，而近期的民企信用事件对实体经济造成不利冲击的可能性并不高。因此，下半年的宏观经济政策无需大改，只需针对外需的不确定性做小幅调整，三大攻坚战的紧箍咒不会放松。
那么宏观经济政策可以做哪些方面的调整呢？我们预计货币政策方面下半年将继续针对小微企业的融资问题进行定向降准，这一点6月20日的国务院常务会议已经说得非常清楚。除此之外，在去杠杆的大背景下，货币政策能够调整的空间非常有限。政策偏紧容易激化实体经济的融资困局，导致系统性风险事件的爆发；政策偏松，那去杠杆所取得的成效将毁于一旦。稳健中性是唯一选择，这意味着下半年银行间市场的流动性依然较为宽裕，而商业银行负债端、广义信用依然压力较大，宽货币、紧信用的流动性割裂局面将贯穿全年。
财政政策才是下半年政策微调的重点。受益于工业生产和企业盈利的较快增长，今年前5个月，财政收入同比增长12.2%，比去年同期快2.2个百分点。然而，尽管财政部已发文要求加快支出进度，前5月财政支出增速仅为8.1%，比去年同期慢6.5百分点。若以当月同比增速来衡量财政收支情况，则丝毫看不出积极财政的影子。因此，财政支出存在加码空间，尤其是季度末的考核时点，财政支出增速可能会出现跳升。
减税降费也是下半年财政政策的看点。一方面，个税改革方案已经明确，减税力度超预期；另一方面，针对小微企业融资难的问题，财政政策也有相应安排，包括提高小微企业贷款利息收入免征增值税上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。
总之，下半年政策微调的主要受益对象是居民部门和小微企业，传统行业、房地产投资、基建投资依然受到政策紧身衣的限制。
2、房地产名义投资增速回落对下半年经济影响较小
预计下半年地产投资将难以保持上半年的高增长，但全年增速高于2017年的可能性较高。2018年1-5月地产投资增速为10.2%，连续三个月维持在10%以上的高位。今年地产投资保持较快增长与土地购置费增速跳升有密切关系。目前，土地购置费同比增长66.9%，而建安工程同比下降1.7%，前者位于历史最高水平，后者位于历史最低水平，这意味着地产投资的乘数效应进一步下降，地产投资增速高低对GDP增速影响进一步减弱。今年以来土地购置面积增速明显回落，前5个月增速仅为2.1%，比去年低13.7个百分点，因此，预计土地购置费增速下半年终将回落，地产投资将难以保持当前的高速增长。
但另一方面，今年的房地产投资先行指标并未一路走低。1季度新开工面积增速为9.7%，高于去年下半年水平，5月新开工面积增速进一步回升至10.8%，达到过去12个月以来的最高水平，商品房销售面积和销售额增速在5月均有所回升，房地产投资资金到位情况也有所改善。这些积极信号表明下半年地产投资增速回落幅度有限，全年地产投资增速高于2017年的可能性进一步提高。
3、供需背离源于传统需求指标的失真
4、5两月经济数据给市场带来较大困惑百世重修。一方面，供给指标表现较好，工业增速明显高于去年同期；另一方面，固定资产投资和社会消费品零售总额增速持续刷新新低。供需背离较为明显。这是市场对下半年经济不乐观的又一重要理由。那么是否如此呢？
第一，终端需求表现较好，而固定资产投资等引致需求被政策压制。例如，近期发电量、用电量持续上升，公用事业增加值保持较快增长，但行业投资降幅持续扩大，这显然受到了信用收缩和去杠杆的影响。大众消费品行业盈利保持较快增长，但行业投资反而负增长，这显然是政策环境抑制企业投资意愿的典型案例。
从这些行业的生产和盈利状况看，终端需求显然表现较好。PMI新订单指数保持较快扩张，目前工业企业产销率持续处于历史最高水平。但是需求却受到去杠杆的压制，这一点主要体现在固定资产投资指标上。在这样的情况下我们或许更应关注用电量、货运量以及价格指数的环比变化，这些指标更能准确反映终端需求的形势。
二是有部分需求并未体现在现有月度经济指标中，例如服务消费。目前服务消费价格、服务业增长均保持快速增长，服务消费需求较好，但我们只能看到餐饮收入数据，缺少其他服务消费数据。近年来居民消费支出增速与社零增速差距扩大，二者的差距就是服务消费快速发展的证明。而服务消费的快速发展还是能带动相关制造业生产的快速发展，例如医疗服务之于医药和医疗仪器的制造，互联网之于电子、通信设备的制造等等。
因此，我们预计下半年工业生产仍将保持较快增长，全年工业增加值增速有望达到6.7%左右。
固定资产投资方面，基建投资增速回落趋势不会改变，但下行速度将有所放缓，而制造业投资在投资新动能的推动下将延续小幅回升的趋势，地产投资对整体投资形势也是独木难支。鉴于基建投资增速的大幅回落，我们下调全年固定资产投资增速预期至5.0%左右。
下半年社零增速企稳的积极因素增多，我们预计社零增速将维持在9.5%左右。其一，今年以来我国多次下调进口商品关税，尤其是下半年进口汽车关税下降后，汽车消费的改善对社零增速的提振作用较大；其二，个税减免是今年政府工作报告制定的工作目标，居民可支配收入边际改善对消费有正面影响。其三，5月社零增速大幅低于预期有短期因素的冲击，难以持续。如端午节的错位因素，进口汽车消费因关税减免而被推迟等。
引致需求保持低迷意味着产能利用率将进一步提高，再考虑到环保督察等方面的因素下半年的名义GDP增速可能将好于预期，全年增速低于10%的可能性降低。中美贸易摩擦、信用持续收缩等负面因素终将影响下半年GDP实际增速，当正如前文分析，影响幅度较小，下半年经济增速持续回落的可能性不高，预计3、4季度GDP实际增速均为6.7%，全年经济增速不低于6.7%，中国经济仍处于长周期的底部。
招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明
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