【招商军工王超团队】知者不惑，勇者不惧——军工行业2018年中期投资策略报告-招商证券深布龙营业部
【招商军工王超团队】知者不惑，勇者不惧——军工行业2018年中期投资策略报告-招商证券深布龙营业部
报告回顾了国防军工行业的2018年上半年表现，我们认为，军工行业长期成长性确定，随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着下半年改革持续推进等制度红利兑现，以及军改落地后国防现代化产业发展加速，军工行业将进入快速成长阶段，维持对行业的投资评级“推荐”。
核心观点
?军工行业大幅调整，头部公司反弹空间较大——2018年至今鬼女红叶御魂，中信国防军工指数下跌22.01%，行业走势逐渐分化，在四个子行业中，航空军工下跌18.14%，走势明显优于其他子行业。目前行业整体估值回调至61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。2017年国防军工行业总体营收同比下降1.13%，归母净利润同比增长0.63%，2018年一季度，国防军工行业归母净利润同比增长15.30%，我们重点推荐的航空军工子行业归母净利润同比增长77.01%，业绩改善趋势明显。
?美国军费进入上升通道，坚定看好我国军工行业发展——美国国会众议院5月24日通过总额达7170亿美元的2019财政年度国防授权法案，其中国防部预算达到6860亿，同比增长7.36%，增速连续四年上涨。2018年我国国防经费预算增长8.1%，国防支出增速实现较大反弹，但无论从绝对还是相对数量来看，我国军费仍有较大上浮空间，随着中美博弈持续升温，看好我国军工行业长期发展。
?航空装备产业链进入确定性高增长期——参照美军军费使用方向，航空装备是重点投入方向，美军2018财年军费支出中：海、空军分别占29.83%，28.78%，高于陆军的23.85%，而在海陆空三军装备采购费中分别有30.22%、21.6%和33.88%是用于航空装备的采购，占比第一。对比美国以及结合目前实际情况来看，我国对航空装备缺口巨大，同时需求尤为迫切，行业增长确定性高。
?军工企业改革加速，激励机制兑现提升盈利能力——年初至今，中航电测，中航沈飞先后发布股权激励方案，此外，继首家军工科研院所改制获批之后，据报道近期将有多家科研院所改制单位获批，短期内将陆续公布。我们认为，今年将成为军工改革的落地之年，除了军工科研院所改制以外，激励机制、军品定价机制等都有望不断推进翻雨覆云，释放军工企业潜力，提高盈利能力。此外，两会期间，国资委主任肖亚庆提出：坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念。航空工业集团在两次下跌时适时增持下属上市公司股份，有助于稳定市场，提振市场对上市公司未来发展的信心。
?策略观点：行业表现分化，强烈看好估值合理的头部公司，重点关注航空装备产业链中下游的龙头企业，以及具备改革题材，激励机制兑现的个股。重点推荐中航机电、中航沈飞、中航科工，以及中航电测、中航飞机、航发动力、航天电子、中国动力和海兰信。
?风险提示：国防装备订单交付存在波动、市场大幅调整。
一、军工行业行情及业绩回顾
（一）国防军工行业行情回顾
2018年以来，国防军工（中信）指数下跌22.01%，同期沪深300下跌-10.47%，自2016年初至今，国防军工（中信）指数累计下跌50.22%，同期沪深300指数下跌3.27%，行业深度回调。
在29个中信证券行业分类中，国防军工板块2018年初至今的涨幅排名倒数第6。但在近期的下跌中，军工行业走势逐渐分化，在四个子行业中，航空军工走势明显优于其他子行业，兵器兵装（中信）、其他军工（中信）、军民融合指数跌幅较深。
目前行业整体估值回调至61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。
我们认为，军工行业自13年以来的大幅上涨在一定程度上透支了市场预期，行业内表现分化是长期趋势；但军工企业的深化改革和国防建设带来业绩成长的行业逻辑不变。2018年，我们一方面看好国防装备采购加速推动行业基本面稳步改善，另一方面看好政策催化下国防军工行业的稳步上升空间，坚定看好军工行业以航空装备中下游为代表的头部公司新靖江论坛，18年全年的超额收益。
截至6月22日，行业PE为61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。CS国防军工行业近5年间的平均估值为79倍，目前行业整体估值仍在历史估值中枢以下。但绝对估值和相对估值仍然远高于沪深300平均水平，我们认为随着未来资产注入预期兑现、盈利能力提升等因素，行业估值将进一步回归合理。
（二）国防军工行业财务数据回顾
从整体来看，2017年国防军工行业总体营收同比下降1.13%，归母净利润同比增长0.63%，行业业绩增长十分有限。在29个中信一级子行业中，国防军工行业2017归母净利润同比增长率位列倒数6。
军工行业业绩增长缓慢，一方面是受到体量较大的船舶行业拖累导致营收与利润增长。而另一方面，受军品采购周期及军改影响，2017年军品采购交付进度有所滞后，对当期业绩造成一定影响。
而进入2018年，军工行业业绩改善明显，2018年第一季度，国防军工行业归母净利润增长15.30%，在29个子行业中位列第15名，排名上升明显。同时，考虑到军工行业的产品交付往往季节性较强，一季度对全年贡献占比较低，而本期业绩的稳步提升，初步印证了行业基本面的逐步改善。
从细分子行业来看，兵器兵装子行业在2017年保持高速增长，其增长势头在2018年第一季度得以继续保持。而航空子行业在2018年第一季度出现较大反弹，营业收入同比增长23.19%，归母净利润同比大增77.01%，行业整体增长趋势得到初步确认。
考虑到船舶制造子行业对军工行业整体财务指标的扭曲较大，因此在剔除包含船舶制造行业的其他军工行业（中信）指标后，对其余三个子行业进行分析可以发现：受制于军品定价机制的限制，国防军工行业总体盈利能力依然低于沪深300，但在我国经济增速逐渐放缓的大背景下，军工行业的产品毛利率以及ROE仍然保持相对稳定。
航空子行业自2015年开始保持稳步增长，增长态势明确，步入2018年，航空主业高增长态势已初步显现。航空子行业成分股以中航集团下属上市公司居多，中航集团的军工资产证券化率较高，因此航空装备子行业更能代表军工行业实际情况。2018年，中航工业推进“均衡生产”，预计对旗下上市公司前三季度业绩有较为明显的正面影响。
步入2018年，五年周期来到关键节点，国防支出增速的较大增长初步印证了行业基本面的改善。从军工企业一季报情况来看，行业的业绩情况出现结构性的变化趋势。我们依据中信国防军工指数、申万国防军工指数，共选取了46家有代表性的军工央企或地方国企，以及36家民参军企业，通过观察其业绩变化我们发现：
首先，以军工央企为代表的产业链中下游企业中，利润增速超过50%的企业大幅增加。其中又以航空子行业最为明显，中航沈飞、中航飞机、中直股份、航发动力均实现收入、利润双增长。一方面是得益于航空工业集团大力推进均衡生产，供应链体系得到不断完善。另一方面，均衡生产的要求亦印证了下游需求的旺盛。在我国航空装备加速列装的背景下，预计航空产业的高速增长有望持续。
其次，以民参军企业为代表的产业链中上游企业，业绩得到普遍改善，期内实现利润增长的企业共计23家，占比接近60%，较2017年出现较大改善。我们认为，这反应了武器采购订单向产业链上游的传导。同时民参军企业作为受军改影响较大的群体，军改的影响正在逐步消除。
预计随着改革政策逐步落地，新型装备进入批产阶段，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，坚定看好军工行业18年的超额收益。
二、美国军费进入上升通道，航空装备将是投入重点
（一）中美博弈是当前亚太地区的核心安全问题
根据英国《简氏防务周刊》报告，2018年全球军费将增长3.3%，达到1万6700亿美元，这将是冷战后全球军费的最高水平，也将是全球军费第五年连续增长。而亚洲地区的军费开支已经连续第29年上升。世界前15个军费大国中有5个来自亚太地区，过去10年该区域防务支出增长超过64%，这反映出朝鲜半岛、东海、南海以及印巴之间地缘政治紧张局势，而在这些地区热点问题的背后，似乎可以看到中美两国的身影。
北京时间3月23日凌晨，特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制。作为回应，中国商务部及时回击，发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。标志着中美贸易战的大幕徐徐升起。中美这次远超之前规模的贸易摩擦是在特朗普政府通过多个战略报告将中国确定为“战略竞争对手”的背景下发生的。
近年来，随着中国经济实力的飞速发展，全球进入了G2时代，中国在国际社会上扮演起愈发重要的角色，而这种变化几乎是不可逆的，这就直接冲击到美国现有的全球经济治理体系，贸易、金融手段甚至政治、军事手段都是中美大国博弈实质的外在表象。
可以说在当前东亚地区的几大安全热点中，其背后都有着中美对于地区安全问题的较大分歧。中美两国互将对方视为主要安全挑战；中美两军互将对方作为主要潜在作战对象。中美军事安全关系中的内在对抗因素日益突显，双方的严重分歧与摩擦孕育着发生军事危机与冲突的风险。
（二）美国军费进入上升通道，航空装备是其重点投入方向
美国国会众议院5月24日通过总额达7170亿美元的2019财政年度国防授权法案，以继续支持提升美国军力，其中6860亿是国防部预算，6170亿美元用于军购、军饷等基本开支，690亿美元用于海外作战行动，另有220亿美元用于核武器项目等。在众议院版本中，美国2019财年国防预算将达到7170亿美元，而参议院版草案的总预算额为7160亿美元，差距很小。后续参众两院还将协商讨论最后版本，并经两院表决后，送交美国总统特朗普签署生效。
根据美国众议院通过的“2019财年国防授权法案”，2019财年美国国防预算总额达7170亿美元，比上一财年增加近200亿美元，创下2008年以来的新高，并且连续两年达到7000亿左右的规模，而这意味着奥巴马政府时期的“十年自动减赤”政策在事实上沦为一纸空文。
事实上，早在特朗普就任总统伊始就签署了“重建美国武装部队”备忘录，要求军队保持强大的战备能力，“强大到没有人、绝对没有人给美国制造麻烦的程度”。此后，他多次强调“军事优先”是实现“美国第一”的实力基础，姜桂成“美军再次强大”是“美国再次伟大”的重要前提。
特朗普的这一论调，在美国政府相继出台的《国家安全战略报告》《国防战略报告》中，直接反映为突出强调“大国竞争”。2017年11月初，美国总统特朗普在其东亚之行期间高调宣示：“印太战略”成为美国新政府的亚太战略。从根本上讲，美国的“印太战略”是其“重返亚太战略”“亚太再平衡战略”的升级和拓展，其目的是在印度洋-太平洋区域，采取包括政治（民主价值观）、外交（拉帮结派）、军事（军演、军售等）等综合手段，遏制中国的崛起，削弱中国影响力，以维持、确保和巩固美国的霸主地位。
从具体军费用途来看，新一财年的国防授权法案按照“保持优势领域、弥补短板弱项”的总体原则，提出装备采购、战备建设、运行维护等开支计划，明确加强重点领域建设的措施要求：
一、加大战备投入——拨款941亿美元用于装备升级换代：法案要求美军加大装备采购和旧装备改造力度，授权拨款941亿美元用于装备升级换代，其中186亿美元用于陆军装备，395亿美元用于空军装备，360亿美元用于海军装备，此外，战备投入的另一部分资金将用于更新基础设施。法案授权拨款233亿美元用于基础设施重建和维护，重点加强海外基础设施重建、核武库现代化改造、弹药库维护等。
二、扩充人力资源——扩充15600名现役人员和800名预备役人员：美军的人力资源也是法案关注的重点，即进一步提高美军人员的数量与质量。首先是增加员额数量，法案授权扩充15600名现役人员和800名预备役人员，其中海军现役增加7500人，海军陆战队现役增加100人，陆军现役增加4000人，空军现役增加4000人。尽管在当今新军事变革的背景下，军队不再像以往那样需要维持庞大的人员数额，但美军现在依然要求军队的规模要“确保与面临的安全威胁相适应”。其次是增加特殊津贴。法案授权将美军薪资提高2.6%，为9年内最大增幅。
而从使用方向上来看，美国2019财年用于装备采购的预算达到1440亿美元，占总预算的20.6，而在采购装备中飞机采购占到27.4%，是当之无愧的采购大头。美国的军费开支与其部队构成、战略定位基本吻合。而美国作为世界最强的军队，其发展模式对于正在稳步发展的中国军队有着重要的借鉴作用。
1、中美军费结构对比（按用途）
通过分析美国近20年的军费支出结构可以发现：
1、日常训练维护费始终是军费开支中的大头，且变动趋势较为稳定，占比在40%左右。
2、近年间用于装备采购和研发的军费比例在不断升高，2018财年中占比超过三分之一。且装备采购和研发费用与人员安置相关开支间存在较为明显的“此消彼长”关系。
3、人员安置相关开支始终保持在低位，历史平均占比仅在25%左右，表明美军现代化程度高，更加追求军队的“质量”沈人杰。
根据《2010年中国的国防》白皮书披露，中国国防费的主要支出项目包括：人员生活费(主要用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资津贴、住房保险、伙食被装等)、训练维持费(主要用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出)、装备费(主要用于武器装备的科研、试验、采购、维修、运输和储存等)三个方面，大体各占三分之一。对比发现我军人员安置费用明显偏高。
2015年9月3日，习主席在中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年纪念大会上郑重宣布：中国将裁减军队员额30万，裁撤对象将以非作战类部队人员为主。我们认为，减员的目的是为提升战斗力，而不是削弱战斗力。裁军省下来的钱将更多地用在刀刃上，促进武器装备的更新换代。同时裁员空出来的编制可以向战斗部队倾斜，推动军队编制体制的优化组合，产生“1+1”>2或者“1－1”>0的效果。预计随着军改的持续深化，我国军费使用结构将更加合理，军费支出将向训练维持费与装备费倾斜。
2、中美军费结构对比（按军种）
通过观察美国近20年的军费结构中海陆空三军的占比，可以发现：
1、战争的发生会对陆军军费产生更大的刺激。现代战争形态在快速演变，海、空军的重要性不断攀升，但陆军作为“解决战争最后一公里的钢刀利剑”，其特殊作用仍然不可替代。
2、随着信息时代的发展，战争空间从占领陆地领域逐渐升级到占领海域和空间领域，海军和空军迅速发展。在美国的军费支出中，海军和空军一直占据较大比重。
3、陆军的军费支出主要用于人员安置和日常训练维护，用于装备采购的军费从绝对量和相对量上都远低于海、空军。
4、空军的研发费用在三军中处于绝对领先，意味着航空装备是美军未来发展的重点。
美军2017年的部队组成中，有陆军45万，海军32.2万，海军陆战队18.2万，空军31.7万。三军构成较为均衡，且与军费占比大致匹配。
在我国2013年的国防白皮书中，首次官方披露了人民解放军陆军、海军、空军和二炮部队编成情况。其中陆军机动作战部队现有85万人，海军23.5万人，空军39.8万人，为防止被反推测算我国导弹数量，二炮部队人数并未详细公布。陆、海、空军人数比例为1：0.28：0.47。与美军相比，我国陆军占比明显偏高。
2016年1月，中央军委印发的《关于深化国防和军队改革的意见》全文公开，明确了解放军未来5年裁军、改编、调整结构等一系列任务。其中陆军领导机构的组建，更是标志着我军正式告别“大陆军主义”。而当前我国主要受到的威胁主要来自海上和空中两个空间，预计未来我国军队建设的重心将由陆军向海、空军倾斜。
有这样一种说法：“世界最强空军是美国空军，第二强空军是美国海军”。美国海军及陆战队共拥有3700架现代化战斗机，包括1159架舰载/陆基战斗机，其主体是11支核动力航母编队的F/A18舰载机，还有F-35C、E-2C预警机、P-3C反潜机、EA-18G电子战飞机、MH-60R/S直升机等飞行设备。两个军种的空军总规模超过俄罗斯空军和中国空军位居世界第二位。在美国海军的采购经费由很大部分也是投向航空装备。
（三）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
受宏观经济影响，我国国防预算自2015年起连续三年增速下滑，根据政府工作报告，2018年中国GDP增速目标设定为6.5%，2018年我国国防经费预算达11069.51亿元人民币，增长8.1%，国防支出增长实现较大反弹，超出市场预期。
我们认为，进入2018年，美日等国纷纷大幅提升军费支出，我国周边安全局势持续紧张。而在党的十九大报告中强调，要全面推进国防和军队现代化，建设世界一流军队。为维护我国核心利益，实现强军目标，预计在未来较长时期内都将保持对国防和军队建设的大力投入。
我国自上世纪末“驻南斯拉夫大使馆被炸”事件后开始加大军费投入，目前已成为世界军事第三强国，世界军费支出大二大国，但从绝对数量来看，我国军费支出仍不到美国的三分之一。从相对角度看，与世界发达国家相比，我国国防军费占GDP比重依然较低，未来仍有较大增长空间。
根据历史经验，每个五年计划之间军品交付前松后紧的情况较为明显。我们认为，2017年军工企业的订单、交付情况因为军改均受到不同程度影响，随着军品交付周期进入关键一年，国防支出增速的较大增长充分印证了行业基本面的改善，我国军队装备换装升级持续强烈，将带动行业内公司业绩的稳步增长，军工行业预计迎来重要投资机会。
然在关键的航空装备数量和质量上看，中美之间存在相当大的差距。先从数量上看，中国在各类飞机的数量上都不及美国，尤其在战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。
在从结构上看，中国的四代及以上代次的机型仅占到全部战斗机比例的40%，绝大多数战斗机型仍为老旧的三代机型，而美国则已经全面淘汰三代机，换装四代及以上战斗机型。在航空装备的结构上仍然存在明显的代差。由于三代机型作为空中战斗平台的能力有限，已无发开潜力，为了追赶美军的步伐，未来我军换装新机型的需求迫切。
近年来，在全军机械化、信息化和现代化建设的大背景下，海陆空三军武器装备升级换代加速，新型号相继服役。尤其在空军方面，自2016年以来，运-20、歼-20等新型号相继服役。进入2018年， 4月16日中国空军发布消息称，空军新型战斗机歼-10C已经担负起战斗值班任务；26日，国防部称苏-35已列装部队。我们认为，随着新机型的陆续进入批产阶段，我国航空装备产业有望迎来“量价齐升”的重要发展阶段。
三、改革步入关键节点，制度红利进入兑现期
国有企业肩负着重大历史使命和责任，深化国企改革是经济发展的必然要求。国企改革释放的是制度变革的红利，我们认为混合所有制改革后的效率提升、核心优质军工资产的证券化以及军品定价机制的改革将对行业产生重要的影响。
（一）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
2017年7月，国防科工局宣布，启动首批41家军工科研院所转制工作，同时后续将加快制定和出台军工科研院所转制实施意见，标志着军工科研院所转制工作正式启动，进入最为关键的实施阶段。
2018年5月8日，国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》。批复原则同意兵器装备自动化研究所（兵装58所）转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。
而据中国证券报记者从权威人士处获悉，近期还将有多家科研院所改制单位获批，短期内将陆续公布。预计2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制，年内将分批陆续公布。
中国兵器装备集团自动化研究所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。我们认为，首批研究院所改制工作启动至今已近一年时间，首家军工院所改制完成具有标志性意义，后续改制步伐有望进一步加速。
（二）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
1、国有企业工资决定机制改革
2018年5月25日，国务院印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》。《意见》提出，要实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度，对深化国有企业工资决定机制改革提出了具体要求。相对于改革前的国有企业工资决定机制，这次改革有许多重大突破，体现了鲜明的时代特点。
2、上市公司股权激励
我们认为，军工企业改革在核心军品领域不断推进。2018年初至今，中航电测，中航沈飞已先后发布股权激励方案。其中中航沈飞作为我国战斗机总装龙头企业，其股权激励方案的实施对于军工行业上市公司激励机制的进步有着重要意义。预计随着改革的深入，越来越多的军工上市公司会开展各类股权激励措施，公司体制机制将逐步优化改善，高管及核心人员的动力以及公司的潜力将有望释放，有助于激发员工积极性五十岚千秋，有利于公司长期发展。
中航沈飞长期激励计划的有效期为10年，自股东大会通过之日起，本长期激励计划分期实施，每期激励计划实施的间隔期为3年。第一期拟向董事长及总经理分别授予105,443股，其他10位高管分别授予94,899股，董秘授予44,536股，其他技术骨干79人共授予2,868,329股。授予价格为每股22.53元/股，限制性股票授予日起前2年为限制性股票禁售期。后分三年解锁。
而中航电测公司本部、石家庄华燕以及一零一的高管和核心员工，此前均已经通过不同渠道获得了公司的股份，而公司正在推进新一期的股权激励方案，在军工企业中，公司的激励机制堪称典范。
最新一期激励计划限制性股票共计1,602万股，授予价格为每股7.33元，占公司股本总额的2.71%。其中，首次授予1,522万股，占授予总量的95.00%，占公司股本总额的2.58%；预留80万股，占授予总量的5.00%，占公司股本总额的0.14%。激励计划有效期为自限制性股票授予日起6年（72个月）时间。授予日起2年（24个月）为限制性股票禁售期。禁售期满次日起的3年（36个月）为限制性股票的解锁期。
我们认为，一直以来军工央企因为社会责任重，承担任务繁杂，同时市场化机制稍显不足，历史的盈利能力相对较弱。而随着现在军工央企社会配套化率不断提升，军工央企可以充分利用社会配套资源，帮助企业聚焦核心生产环节，减轻生产负担。另一方面，随着激励机制、军品定价机制等不断推进，有望释放军工企业巨大潜力，激发企业积极性，提高经营效率与盈利能力。
（三）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
2018年3月10日，国务院国资委主任肖亚庆在十三届全国人大一次会议记者会上表示:“要加强上市公司的市值管理。国有企业、中央企业都要用好资本市场,要盘活存量资产,使得更多的优质资产注入到上市公司,提升上市公司的质量和公司的内在价值。”
4月18日，证监会副主席姜洋访问电科14所及国睿科技时提出：电科集团应进一步发挥资本市场作用，做大做强电科旗下拥有自主创新能力的高科技企业。
我们认为，官方的种种行动体现了政府及监管部门对军工集团资本运作的重视。政策利好的不断释放也有利于提振市场对军工行业的关注度。
5月29日，航空工业集团在境内上市公司交流会上表示：航空工业计划到2020年实现三个“70%”，即军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。我们认为，航空工业集团一直是军工集团资本运作的排头兵，目前资产证券化率在60%左右，70%的目标将再次引领军工行业资本运作的步伐。
在年内市场两次大跌时，航空工业集团两次出手增持旗下上市公司，一方面是基于对所增持上市公司未来持续稳定健康发展的信心，另一方面也体现出集团对于市场暴跌时相关上市公司在当前位置的投资价值的认可。大股东适当增持旗下上市公司股份，有助于稳定市场波动，提振市场对上市公司未来发展的信心。
四、军工行业2018年中期投资策略
1、长期看好处于产业链中下游的总装类龙头企业，行业的增长以及集中度的提高将使其充分受益，相关标的建议关注中航沈飞、中航机电、航发动力、中直股份、中航飞机以及中国动力。
2、看好估值合理，积极推进改革的公司，包括混改、实施员工持股等激励以及资产注入等，随着改革的深入，该类公司的体制机制将逐步优化改善，高管及核心人员的动力以及公司的潜力将有望释放，相关标的建议关注中航沈飞、中航电测、中航机电、中航光电、中国动力。
1、重点推荐标的
中航机电（002013）
1、公司航空军用、民用产品维持较好发展态势。作为国内航空机电生产的主导者，公司积极推动“机电振兴计划”落地，随着“十三五”期间我国主要航空装备型号的量产，我国军用航空工业将进入量价齐升的重要阶段，，公司作为我国核心的航空机电供应商，将从中充分受益，主业进入长期、快速增长通道。
2、公司是中航工业集团旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，在推进混改方面一直走在前列。2016年现金收购了贵州风雷和枫阳液压，2017年计划通过发行可转债收购新航工业和宜宾三江，2016年两家公司分别实现了6292万和1698万元的净利润，并表之后将增厚公司的业绩。我们预计公司对系统内的整合将不断进行，包括同属机电系统的609、610研究所，在国家大力推进科研院所改制的背景下，未来改制注入也值得期待。另外公司今年公告拟收购SPV公司，其主要经营资产为全资子公司汤普森公司，主要产品为飞机全平躺公务舱、头等舱座椅，是空客和波音重要的产品供应商。从披露的业绩来看，今年1-5月份实现了净利润564万英镑，几乎跟去年4-12月份的业绩持平，增长十分明显，盈利能力也在提高。我们认为这表明公司的外延并购将不局限于国内，国际上的优质航空机电公司也有可能成为公司未来并购的目标，公司的外延发展有望超预期。
3、6月8日，中航机电、中航电子发布公告，公司控股股东中航机电系统有限公司、中航航空电子系统有限责任公司拟进行整合，组建机载系统公司。机载系统由机电系统与航电系统共同组成，是飞机实现各种功能、完成特定任务的重要保证，亦是飞机先进程度的一个重要标志，无论在军用、民用领域都有重要意义。随着机载系统不断向系统化、集成化发展，机电系统与航电系统的整合有利于机载系统的统筹规划，为未来开拓民机市场打下重要基础，另一方面新的公司有望带来新的管理理念和模式，进而提升管理效率，进一步深化体制机制改革，释放整个机载系统产业的发展潜力，利好旗下公司发展。
4、公司积极探索员工激励制度，2016年3月非公开发行完成，募集19.61亿元用于补充流动资金，其中“机电振兴一号”资管计划是军工上市公司首次以资管计划形式完成的高管员工持股，有助于公司管理层和核心人才的稳定，激发员工活力，利于公司长远发展。
5、我们预计公司2018-2020年EPS为0.40、0.47和0.56元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：资产整合进程低于预期。
中航沈飞（000768）
1、公司于2016年11月28日发布重大资产重组预案，拟以现金方式向金城集团出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，预估值为5.4亿元；同时发行股份购买资产：拟向中航工业、华融公司发行股份购买其合计持有的沈飞集团100%股权，拟购买资产的预估值为79.8亿元，发行价格为8.04元/股；同时募集配套资金16.68亿，按照增发新规规定，发行数量不超过0.69亿股。通过本次重大资产重组，公司将剥离盈利能力较弱的资产，同时实现核心防务资产的注入。沈飞集团主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备，以歼击机为主导产品，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务。
2、空军战略地位加强，看好公司未来发展。沈飞集团2015年和2016年分别实现营业收入138.5亿和167.3亿，同比增速为20.8%，实现归母净利润4.39亿和5.27亿，同比增速为20%，作为十三五开局之年能取得如此高的增速，充分说明了我国在航空防务装备方面的投入不断加大，随着四代机的逐步换装和五代机的研发定型，沈飞作为航空防务装备主承制商之一，未来发展前景强烈看好，有望保持高速增长。
3、公司发布《A股限制性股票长期激励计划（草案）》。第一期拟向公司高管等合计92人授予407.2741万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额的0.2915%。授予价格为每股22.53元/股。我们认为本次限制性股权激励计划有助于充分激发管理层积极性，对公司形成长期利好。
4、公司2017年实施重大资产重组配套融资为16.68亿，参与者为中航工业、机电公司和中航机电，分别认购11.68亿、1.68亿和3.34亿，认购价格为27.91元/股。此外，公司此前发布公告，公司控股股东一致行动人中航科工于2018年2月13日以均价24.673元/股购买公司股份2,430,501股，并计划在 6个月内增持公司股票，增持价格不高于30.00元/股, 累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%（含本次已增持股份），累计增持金额不低于人民币1亿元（含本次已增持金额）。我们认为，大股东及相关产业链公司的积极参与公司资本运作，彰显其对公司未来发展的信心。
5、我们预计2018-2020年公司公司EPS为0.54、0.65和0.77元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：军品研制进展低于预期。
中航科工（2357.HK）
1、中国航空高科技产业平台，具备市场稀缺性：中航科工由中国二航以优质资产重组成立，经过08年一二航合并，及多次股份发行和资产重组，主要从事航空产品研究、开发、生产、销售和提供航空工程规划、设计、咨询、建设和运营服务，是聚焦航空主业的港股上市旗舰公司。公司控股中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子四家A股公司，并全资拥有中航规划、天津航空等子公司，在港股市场具有稀缺性。
2、内资股获批可100%转换，H股全流通试点带来新机遇：5月9日公司发布公告，公司向中国证监会提交的关于参加H股全流通试点项目的申请已获正式批准，公司成为继联想后的第二家全流通试点。有助于提升大股东市值诉求，同时提升公司的融资能力，助力公司推进军民融合和国际化发展。
3、公司具备完整航空产业链，持续受益于航空产业的高速发展：军用飞机方面，我国对航空装备缺口巨大，同时需求尤为迫切，预计随着我国四代机加速列装替换，五代机逐步登上历史舞台，“十三五”期间我国航空装备产业高景气度有望保持。民用飞机方面，参考空客、波音和中国商飞的预测，未来20年市场空间约为8500亿美元。直升机方面，我国10吨级通用型直升机尚未批量列装，对比美国直升机保有量，目前缺口巨大。中航科工旗下包括四家A股上市公司和众多附属公司，形成以整机、零部件、工程服务为核心的完整航空产业链，有望充分受益于我国航空产业的高速发展。
4、三大旗舰定位清晰，四大平台助力发展：新时期，公司亦有新定位，未来，中航科工将作为航空高科技军民通用产品及服务的产业发展旗舰公司，国际并购旗舰公司和股权经营旗舰公司，充分利用公司总部、军民融合基金管理公司、香港公司和上海公司四大平台，对公司经营模式和利润来源进行升级，为航空工业打造航空强股，成为航空工业具有较高投资价值的上市公司。
5、我们预测2018-2020年公司EPS为0.24、0.28和0.33元人民币，公司首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：航空军品研发技术风险，军品订单与交付、国企改革的不确定性
2、其它推荐标的
中航电测（300114）
1、公司是智能测控领域军民融合型高新技术企业。公司于2002年由汉航集团联合洪都航空等企业以发起方式设立，经过多年发展，目前主营包括航空和军工、应变电测与控制、智能交通、新型测控器件四大业务板块。
2、军工业务将迎来恢复性增长：公司军品业务主要包括智能配电系统、驾驶舱控制分系统等产品。受军改影响，2017年有所下滑，未来我们认为一方面随着军改影响的逐渐消除，我国军费保持增长并且向装备领域倾斜，公司作为系统级供应商将充分受益；另一方面公司的智能配电系统和驾驶舱控制分系统等机载设备协同效应逐渐增强，单机价值量不断升高，整体军工业务将迎来双重驱动的恢复性增长。另外公司深耕多年的MEMS-IMU惯导组件，未来应用空间广阔，随着下游型号的定型列装，有望成为公司业绩新的增长点。
3、民品业务转型升级进入收获期：经过多年的研发积累和市场开拓，公司应变电测与控制业务基于传感器领域的固有优势，在消费电子、医疗等领域取得重大突破，重点产品开始批量供应，进入快速发展时期；智能交通业务，传统的驾考培训和汽车检测业务将保持稳定增长，收购石家庄华燕剩余股权也将增厚公司业绩，另外车联网行业等智能化发展方向将为公司未来业务领域拓展和产品种类的丰富带来较大发展空间。
4、股权激励助力公司发展。公司股权激励完备，公司本部、石家庄华燕以及一零一的高管和核心员工，均通过不同渠道获得了公司的股份，另外，公司正在推进新一期的股权激励方案。在军工企业中，公司的激励机制堪称典范，将有助于激发员工积极性，有利于公司长期发展。
5、业绩预测：预计2018-2020年公司 EPS 为0.30、0.37和0.47元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：武器装备列装速度不及预期；项目研发进度滞后。
中航飞机（000768）
公司产品在军民用市场均有广阔空间，军用领域，公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机及民用涡桨支线飞机制造商及零部件供应商，将长期受益于航空装备的加速发展；民用领域，随着ARJ21的正式运营，C919和AG600先后首飞，我国的民机产业已经蓄势待发。目前ARJ21和C919已经分别有453架和815架订单，而公司是民机产业的重要参与者，承担了ARJ21飞机的机翼、机身等85%以上的零部件制造，是新舟系列飞机的总装单位，大型客机C919和水陆两栖飞机AG600的重要零部件供应商，公司在民机行业领域的拓展值得期待。
业绩预测：预计2018-2020年公司 EPS 为0.19、0.22和0.26元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：重点型号进展低于预期，民机业务推进缓慢。
中国动力（600482）
公司是我国动力装备龙头企业，目前业务涵盖七大动力业务板块，涉及船用军品、非船用军品、船用民品、非船用民品四大领域。2017年公司保持稳健增长，毛利率保持稳定，期内实现营业收入231.47 亿元，同比增长 3.77%；归母净利润12.02亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润10.64亿元，同比增长26.97%。民品方面，公司主要收入来源的化学动力业务受益于 AGM 起停电池替换市场增长显著，保持稳定增长。军品方面，公司作为我国海军大中型舰船上的中高速柴油机、燃气动力装置和蒸汽动力装置的主要供货单位，2017年军品收入占比为20.05%，受益于海洋强国战略和海军转型及装备升级需求，预计国产舰船动力装置需求将持续增长，推动公司业绩继续保持稳定增长。目前公司积极推进集团内部相关资产的优化整合，本次相关收购及投资实现完成后将进一步增厚公司业绩，预计公司18、19年备考归母净利润将达到15.34亿，17.4亿元，对应备考估值分别为21.6、19倍。
业绩预测：预计公司2018-2020年EPS为0.79 、0.91 和1.06元，考虑到收购陕柴重工64.71%股权、重齿公司的29.80%股权后的备考 EPS 为 0.88、1.01、1.16元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：民船及海工市场持续低迷。
航发动力（600893）
公司作为承载我国航空发动机事业的主体，是国内主战机型发动机国内唯一供应商，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。一方面随着我国航空装备的加速列装，战斗机、运输机以及直升机数量不断增多，对发动机需求量日益增加，国产军用航空发动机成熟度不断提高，国产化替代进程稳步推进，整体数量规模将不断加大，收入预计将保持增长并不断加快；另一方面，数量规模的增长将不断摊薄研发投入，国家两机专项等投入也将为公司发展提供坚强后盾，2017年募集资金偿还贷款，9月底到位，预计2018年也将使公司财务费用进一步缩减，因此我们认为公司未来的收入将保持稳定增长，业绩也有望逐步改善。
业绩预测：预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.49、0.58、0.69元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：重大专项扶持力度低于预期，重点型号研制进度滞后。
航天电子（600879）
公司是航天电子领域龙头，公司主营收入构成中以航天国防电子业务为主，营收占比超过60%，利润占比超过70%。在我国大力推动国防信息化建设，加速航天领域重点发展的背景下，公司作为航天电子领域龙头将充分受益龙头地位。此外公司开始培育无人机和智能炸弹等系统级业务领域，未来拥有广阔市场空间。公司2016年10月注入大股东旗下惯导、电缆资产后，公司在惯导领域的方向将更加丰富，盈利能力得到较大提升，目前大股东旗下的企业类资产已经基本进入上市公司。随着国企改革的持续推进，未来公司大股东旗下优秀的研究所类资产也有望继续注入，完成大股东资产整体上市。
业绩预测：预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.27、0.31元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：国防军品订单存在波动、民品原材料成本存在波动
海兰信（300065）
公司围绕智能航海和智慧海洋领域积极推进业务开拓，基本面持续改善，经营业绩稳步上升。公司经过多年发展，形成全新的三年“131”战略规划，即以“国家战略”为引领，以智能航海业务、海洋立体观测网业务、海洋仪器装备及重大项目等“三大核心业务”为支柱，到2020年末，努力成为中国海洋监测领域综合实力最强的企业，成为智能航海领域国际一流的企业，成为专业服务于国防和军队建设的民营军工集团。目前公司智能航海业务方面保持稳定，预计国际航运市场将缓步上行，国家在智能船领域不断推动，公司以智能船为核心的智能航海业务有望实现新的增长。此外，公司小目标雷达产品成为近年来重要增长点，目前公司已在海南、浙江、辽宁、山东、福建、广东等沿海省份，以及船载、石油平台等领域实现近海雷达综合观监测系统示范应用。未来公司将协同战略合作伙伴，共同推进全国近海雷达网建设，完成在其他沿海省市如广西、上海、江苏、河北等的布局，预计随着后续订单的逐步落地、交付，公司近海雷达观监测系统销售有望继续快速增长。2017年，公司启动对劳雷产业剩余少数股权的收购，收购完成后有望超额完成业绩承诺，进一步增厚公司业绩。
盈利预测：预计公司2018-2020年EPS为0.42 、0.50 和0.59元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：全球民船市场持续低迷火墓贵妇，民品海事业务大幅下滑的风险。
四创电子（600990）
公司主营业务包括雷达和公共安全产品，我雷达业务方面，气象雷达应用领域不断拓展，环保、水利、农业、交通、海洋、航空、航天等领域对专业气象服务的需求越来越大；航管雷达随着新增机场建设以及设备国产化趋势将逐步放量，未来空间广阔；公共安全产品业务方面，未来5年我国在公共安全方面的总投资规模将达到数千亿元，公司将充分享受行业增长带来的盛宴。公司先后中标远程空管雷达采购项目、安庆平安城市“天网工程”二期等多个大型项目，显示出在该领域内的优势地位。在资产整合方面，中国电科将以中国电科八所、十六所、三十八所和四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司，作为子集团建设的平台公司，按二级成员单位管理，中电博微将梳理各研究所的业务资源，制定后续业务资源整合运作和改革创新方案，并将四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台。公司已经完成了对博微长安的收购，资产证券化一直在稳步推进，随着中电博微的组建，四个研究所之间的专业化整合和产业化发展有望加速推进，公司的平台地位进一步凸显。
盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为1.64、2.02、2.43元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：业务整合效果存在不确定性、募投项目无法达到预期。
中航资本（600705）（军工&非银联合）
国办发91号文明确指出“当前和今后一个时期是军民融合的战略机遇期”，“积极稳妥推动军工企业混合所有制改革”，公司作为唯一军工背景央企金控，旗下有多个高新技术产业优质项目，未来仍将重视航空产业投资发展，将产融结合落实到底，为长期业绩增长增添砝码。在资本运作方面，资本运作稳步推进。（1）公司拟用上市公司旗下中航投资为主体，增资扩股不超过110亿。增资完成后，公司持股中航投资比例不低于70%。本次百亿增资方案将较大增强公司在捕捉军民产融结合方面的重大投资能力和实力，明显提高公司外延发展能力。（2）员工持股计划有效激发员工热情。本次员工持股计划合计规模超过1 亿元。（3）按计划完成对部分成员单位增资，为业务发展提供资本支持。在子公司各项业务方面，中航租赁乘势军民融合东风，发展动能十足。中航信托规模增稳健增长，结构优化。中航证券受市场影响，待增资后绽放光芒。财务公司继续专注服务于集团，期货公司盈利能力渐强。
投资建议：预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.39、0.45、0.69元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：资管新规尚未正式出台，对资管行业影响尚不明朗；军民融合、混改等军工方面政策落地低于预期。
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报告回顾了国防军工行业的2018年上半年表现，我们认为，军工行业长期成长性确定，随着估值大幅回落，部分基本面稳定的优质标的已呈现出较强的安全边际。预计随着下半年改革持续推进等制度红利兑现，以及军改落地后国防现代化产业发展加速，军工行业将进入快速成长阶段，维持对行业的投资评级“推荐”。
核心观点
?军工行业大幅调整，头部公司反弹空间较大——2018年至今鬼女红叶御魂，中信国防军工指数下跌22.01%，行业走势逐渐分化，在四个子行业中，航空军工下跌18.14%，走势明显优于其他子行业。目前行业整体估值回调至61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。2017年国防军工行业总体营收同比下降1.13%，归母净利润同比增长0.63%，2018年一季度，国防军工行业归母净利润同比增长15.30%，我们重点推荐的航空军工子行业归母净利润同比增长77.01%，业绩改善趋势明显。
?美国军费进入上升通道，坚定看好我国军工行业发展——美国国会众议院5月24日通过总额达7170亿美元的2019财政年度国防授权法案，其中国防部预算达到6860亿，同比增长7.36%，增速连续四年上涨。2018年我国国防经费预算增长8.1%，国防支出增速实现较大反弹，但无论从绝对还是相对数量来看，我国军费仍有较大上浮空间，随着中美博弈持续升温，看好我国军工行业长期发展。
?航空装备产业链进入确定性高增长期——参照美军军费使用方向，航空装备是重点投入方向，美军2018财年军费支出中：海、空军分别占29.83%，28.78%，高于陆军的23.85%，而在海陆空三军装备采购费中分别有30.22%、21.6%和33.88%是用于航空装备的采购，占比第一。对比美国以及结合目前实际情况来看，我国对航空装备缺口巨大，同时需求尤为迫切，行业增长确定性高。
?军工企业改革加速，激励机制兑现提升盈利能力——年初至今，中航电测，中航沈飞先后发布股权激励方案，此外，继首家军工科研院所改制获批之后，据报道近期将有多家科研院所改制单位获批，短期内将陆续公布。我们认为，今年将成为军工改革的落地之年，除了军工科研院所改制以外，激励机制、军品定价机制等都有望不断推进翻雨覆云，释放军工企业潜力，提高盈利能力。此外，两会期间，国资委主任肖亚庆提出：坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念。航空工业集团在两次下跌时适时增持下属上市公司股份，有助于稳定市场，提振市场对上市公司未来发展的信心。
?策略观点：行业表现分化，强烈看好估值合理的头部公司，重点关注航空装备产业链中下游的龙头企业，以及具备改革题材，激励机制兑现的个股。重点推荐中航机电、中航沈飞、中航科工，以及中航电测、中航飞机、航发动力、航天电子、中国动力和海兰信。
?风险提示：国防装备订单交付存在波动、市场大幅调整。
一、军工行业行情及业绩回顾
（一）国防军工行业行情回顾
2018年以来，国防军工（中信）指数下跌22.01%，同期沪深300下跌-10.47%，自2016年初至今，国防军工（中信）指数累计下跌50.22%，同期沪深300指数下跌3.27%，行业深度回调。
在29个中信证券行业分类中，国防军工板块2018年初至今的涨幅排名倒数第6。但在近期的下跌中，军工行业走势逐渐分化，在四个子行业中，航空军工走势明显优于其他子行业，兵器兵装（中信）、其他军工（中信）、军民融合指数跌幅较深。
目前行业整体估值回调至61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。
我们认为，军工行业自13年以来的大幅上涨在一定程度上透支了市场预期，行业内表现分化是长期趋势；但军工企业的深化改革和国防建设带来业绩成长的行业逻辑不变。2018年，我们一方面看好国防装备采购加速推动行业基本面稳步改善，另一方面看好政策催化下国防军工行业的稳步上升空间，坚定看好军工行业以航空装备中下游为代表的头部公司新靖江论坛，18年全年的超额收益。
截至6月22日，行业PE为61倍，已回落至接近2014年中行业水平，为4年内最低点。CS国防军工行业近5年间的平均估值为79倍，目前行业整体估值仍在历史估值中枢以下。但绝对估值和相对估值仍然远高于沪深300平均水平，我们认为随着未来资产注入预期兑现、盈利能力提升等因素，行业估值将进一步回归合理。
（二）国防军工行业财务数据回顾
从整体来看，2017年国防军工行业总体营收同比下降1.13%，归母净利润同比增长0.63%，行业业绩增长十分有限。在29个中信一级子行业中，国防军工行业2017归母净利润同比增长率位列倒数6。
军工行业业绩增长缓慢，一方面是受到体量较大的船舶行业拖累导致营收与利润增长。而另一方面，受军品采购周期及军改影响，2017年军品采购交付进度有所滞后，对当期业绩造成一定影响。
而进入2018年，军工行业业绩改善明显，2018年第一季度，国防军工行业归母净利润增长15.30%，在29个子行业中位列第15名，排名上升明显。同时，考虑到军工行业的产品交付往往季节性较强，一季度对全年贡献占比较低，而本期业绩的稳步提升，初步印证了行业基本面的逐步改善。
从细分子行业来看，兵器兵装子行业在2017年保持高速增长，其增长势头在2018年第一季度得以继续保持。而航空子行业在2018年第一季度出现较大反弹，营业收入同比增长23.19%，归母净利润同比大增77.01%，行业整体增长趋势得到初步确认。
考虑到船舶制造子行业对军工行业整体财务指标的扭曲较大，因此在剔除包含船舶制造行业的其他军工行业（中信）指标后，对其余三个子行业进行分析可以发现：受制于军品定价机制的限制，国防军工行业总体盈利能力依然低于沪深300，但在我国经济增速逐渐放缓的大背景下，军工行业的产品毛利率以及ROE仍然保持相对稳定。
航空子行业自2015年开始保持稳步增长，增长态势明确，步入2018年，航空主业高增长态势已初步显现。航空子行业成分股以中航集团下属上市公司居多，中航集团的军工资产证券化率较高，因此航空装备子行业更能代表军工行业实际情况。2018年，中航工业推进“均衡生产”，预计对旗下上市公司前三季度业绩有较为明显的正面影响。
步入2018年，五年周期来到关键节点，国防支出增速的较大增长初步印证了行业基本面的改善。从军工企业一季报情况来看，行业的业绩情况出现结构性的变化趋势。我们依据中信国防军工指数、申万国防军工指数，共选取了46家有代表性的军工央企或地方国企，以及36家民参军企业，通过观察其业绩变化我们发现：
首先，以军工央企为代表的产业链中下游企业中，利润增速超过50%的企业大幅增加。其中又以航空子行业最为明显，中航沈飞、中航飞机、中直股份、航发动力均实现收入、利润双增长。一方面是得益于航空工业集团大力推进均衡生产，供应链体系得到不断完善。另一方面，均衡生产的要求亦印证了下游需求的旺盛。在我国航空装备加速列装的背景下，预计航空产业的高速增长有望持续。
其次，以民参军企业为代表的产业链中上游企业，业绩得到普遍改善，期内实现利润增长的企业共计23家，占比接近60%，较2017年出现较大改善。我们认为，这反应了武器采购订单向产业链上游的传导。同时民参军企业作为受军改影响较大的群体，军改的影响正在逐步消除。
预计随着改革政策逐步落地，新型装备进入批产阶段，主机厂及中下游供应商将进入收入及盈利能力同步提升的黄金时期，坚定看好军工行业18年的超额收益。
二、美国军费进入上升通道，航空装备将是投入重点
（一）中美博弈是当前亚太地区的核心安全问题
根据英国《简氏防务周刊》报告，2018年全球军费将增长3.3%，达到1万6700亿美元，这将是冷战后全球军费的最高水平，也将是全球军费第五年连续增长。而亚洲地区的军费开支已经连续第29年上升。世界前15个军费大国中有5个来自亚太地区，过去10年该区域防务支出增长超过64%，这反映出朝鲜半岛、东海、南海以及印巴之间地缘政治紧张局势，而在这些地区热点问题的背后，似乎可以看到中美两国的身影。
北京时间3月23日凌晨，特朗普政府宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收500亿美元关税，并实施投资限制。作为回应，中国商务部及时回击，发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，以平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税给中方利益造成的损失。标志着中美贸易战的大幕徐徐升起。中美这次远超之前规模的贸易摩擦是在特朗普政府通过多个战略报告将中国确定为“战略竞争对手”的背景下发生的。
近年来，随着中国经济实力的飞速发展，全球进入了G2时代，中国在国际社会上扮演起愈发重要的角色，而这种变化几乎是不可逆的，这就直接冲击到美国现有的全球经济治理体系，贸易、金融手段甚至政治、军事手段都是中美大国博弈实质的外在表象。
可以说在当前东亚地区的几大安全热点中，其背后都有着中美对于地区安全问题的较大分歧。中美两国互将对方视为主要安全挑战；中美两军互将对方作为主要潜在作战对象。中美军事安全关系中的内在对抗因素日益突显，双方的严重分歧与摩擦孕育着发生军事危机与冲突的风险。
（二）美国军费进入上升通道，航空装备是其重点投入方向
美国国会众议院5月24日通过总额达7170亿美元的2019财政年度国防授权法案，以继续支持提升美国军力，其中6860亿是国防部预算，6170亿美元用于军购、军饷等基本开支，690亿美元用于海外作战行动，另有220亿美元用于核武器项目等。在众议院版本中，美国2019财年国防预算将达到7170亿美元，而参议院版草案的总预算额为7160亿美元，差距很小。后续参众两院还将协商讨论最后版本，并经两院表决后，送交美国总统特朗普签署生效。
根据美国众议院通过的“2019财年国防授权法案”，2019财年美国国防预算总额达7170亿美元，比上一财年增加近200亿美元，创下2008年以来的新高，并且连续两年达到7000亿左右的规模，而这意味着奥巴马政府时期的“十年自动减赤”政策在事实上沦为一纸空文。
事实上，早在特朗普就任总统伊始就签署了“重建美国武装部队”备忘录，要求军队保持强大的战备能力，“强大到没有人、绝对没有人给美国制造麻烦的程度”。此后，他多次强调“军事优先”是实现“美国第一”的实力基础，姜桂成“美军再次强大”是“美国再次伟大”的重要前提。
特朗普的这一论调，在美国政府相继出台的《国家安全战略报告》《国防战略报告》中，直接反映为突出强调“大国竞争”。2017年11月初，美国总统特朗普在其东亚之行期间高调宣示：“印太战略”成为美国新政府的亚太战略。从根本上讲，美国的“印太战略”是其“重返亚太战略”“亚太再平衡战略”的升级和拓展，其目的是在印度洋-太平洋区域，采取包括政治（民主价值观）、外交（拉帮结派）、军事（军演、军售等）等综合手段，遏制中国的崛起，削弱中国影响力，以维持、确保和巩固美国的霸主地位。
从具体军费用途来看，新一财年的国防授权法案按照“保持优势领域、弥补短板弱项”的总体原则，提出装备采购、战备建设、运行维护等开支计划，明确加强重点领域建设的措施要求：
一、加大战备投入——拨款941亿美元用于装备升级换代：法案要求美军加大装备采购和旧装备改造力度，授权拨款941亿美元用于装备升级换代，其中186亿美元用于陆军装备，395亿美元用于空军装备，360亿美元用于海军装备，此外，战备投入的另一部分资金将用于更新基础设施。法案授权拨款233亿美元用于基础设施重建和维护，重点加强海外基础设施重建、核武库现代化改造、弹药库维护等。
二、扩充人力资源——扩充15600名现役人员和800名预备役人员：美军的人力资源也是法案关注的重点，即进一步提高美军人员的数量与质量。首先是增加员额数量，法案授权扩充15600名现役人员和800名预备役人员，其中海军现役增加7500人，海军陆战队现役增加100人，陆军现役增加4000人，空军现役增加4000人。尽管在当今新军事变革的背景下，军队不再像以往那样需要维持庞大的人员数额，但美军现在依然要求军队的规模要“确保与面临的安全威胁相适应”。其次是增加特殊津贴。法案授权将美军薪资提高2.6%，为9年内最大增幅。
而从使用方向上来看，美国2019财年用于装备采购的预算达到1440亿美元，占总预算的20.6，而在采购装备中飞机采购占到27.4%，是当之无愧的采购大头。美国的军费开支与其部队构成、战略定位基本吻合。而美国作为世界最强的军队，其发展模式对于正在稳步发展的中国军队有着重要的借鉴作用。
1、中美军费结构对比（按用途）
通过分析美国近20年的军费支出结构可以发现：
1、日常训练维护费始终是军费开支中的大头，且变动趋势较为稳定，占比在40%左右。
2、近年间用于装备采购和研发的军费比例在不断升高，2018财年中占比超过三分之一。且装备采购和研发费用与人员安置相关开支间存在较为明显的“此消彼长”关系。
3、人员安置相关开支始终保持在低位，历史平均占比仅在25%左右，表明美军现代化程度高，更加追求军队的“质量”沈人杰。
根据《2010年中国的国防》白皮书披露，中国国防费的主要支出项目包括：人员生活费(主要用于军官、文职干部、士兵和聘用人员的工资津贴、住房保险、伙食被装等)、训练维持费(主要用于部队训练、院校教育、工程设施建设维护以及其他日常消耗性支出)、装备费(主要用于武器装备的科研、试验、采购、维修、运输和储存等)三个方面，大体各占三分之一。对比发现我军人员安置费用明显偏高。
2015年9月3日，习主席在中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年纪念大会上郑重宣布：中国将裁减军队员额30万，裁撤对象将以非作战类部队人员为主。我们认为，减员的目的是为提升战斗力，而不是削弱战斗力。裁军省下来的钱将更多地用在刀刃上，促进武器装备的更新换代。同时裁员空出来的编制可以向战斗部队倾斜，推动军队编制体制的优化组合，产生“1+1”>2或者“1－1”>0的效果。预计随着军改的持续深化，我国军费使用结构将更加合理，军费支出将向训练维持费与装备费倾斜。
2、中美军费结构对比（按军种）
通过观察美国近20年的军费结构中海陆空三军的占比，可以发现：
1、战争的发生会对陆军军费产生更大的刺激。现代战争形态在快速演变，海、空军的重要性不断攀升，但陆军作为“解决战争最后一公里的钢刀利剑”，其特殊作用仍然不可替代。
2、随着信息时代的发展，战争空间从占领陆地领域逐渐升级到占领海域和空间领域，海军和空军迅速发展。在美国的军费支出中，海军和空军一直占据较大比重。
3、陆军的军费支出主要用于人员安置和日常训练维护，用于装备采购的军费从绝对量和相对量上都远低于海、空军。
4、空军的研发费用在三军中处于绝对领先，意味着航空装备是美军未来发展的重点。
美军2017年的部队组成中，有陆军45万，海军32.2万，海军陆战队18.2万，空军31.7万。三军构成较为均衡，且与军费占比大致匹配。
在我国2013年的国防白皮书中，首次官方披露了人民解放军陆军、海军、空军和二炮部队编成情况。其中陆军机动作战部队现有85万人，海军23.5万人，空军39.8万人，为防止被反推测算我国导弹数量，二炮部队人数并未详细公布。陆、海、空军人数比例为1：0.28：0.47。与美军相比，我国陆军占比明显偏高。
2016年1月，中央军委印发的《关于深化国防和军队改革的意见》全文公开，明确了解放军未来5年裁军、改编、调整结构等一系列任务。其中陆军领导机构的组建，更是标志着我军正式告别“大陆军主义”。而当前我国主要受到的威胁主要来自海上和空中两个空间，预计未来我国军队建设的重心将由陆军向海、空军倾斜。
有这样一种说法：“世界最强空军是美国空军，第二强空军是美国海军”。美国海军及陆战队共拥有3700架现代化战斗机，包括1159架舰载/陆基战斗机，其主体是11支核动力航母编队的F/A18舰载机，还有F-35C、E-2C预警机、P-3C反潜机、EA-18G电子战飞机、MH-60R/S直升机等飞行设备。两个军种的空军总规模超过俄罗斯空军和中国空军位居世界第二位。在美国海军的采购经费由很大部分也是投向航空装备。
（三）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
受宏观经济影响，我国国防预算自2015年起连续三年增速下滑，根据政府工作报告，2018年中国GDP增速目标设定为6.5%，2018年我国国防经费预算达11069.51亿元人民币，增长8.1%，国防支出增长实现较大反弹，超出市场预期。
我们认为，进入2018年，美日等国纷纷大幅提升军费支出，我国周边安全局势持续紧张。而在党的十九大报告中强调，要全面推进国防和军队现代化，建设世界一流军队。为维护我国核心利益，实现强军目标，预计在未来较长时期内都将保持对国防和军队建设的大力投入。
我国自上世纪末“驻南斯拉夫大使馆被炸”事件后开始加大军费投入，目前已成为世界军事第三强国，世界军费支出大二大国，但从绝对数量来看，我国军费支出仍不到美国的三分之一。从相对角度看，与世界发达国家相比，我国国防军费占GDP比重依然较低，未来仍有较大增长空间。
根据历史经验，每个五年计划之间军品交付前松后紧的情况较为明显。我们认为，2017年军工企业的订单、交付情况因为军改均受到不同程度影响，随着军品交付周期进入关键一年，国防支出增速的较大增长充分印证了行业基本面的改善，我国军队装备换装升级持续强烈，将带动行业内公司业绩的稳步增长，军工行业预计迎来重要投资机会。
然在关键的航空装备数量和质量上看，中美之间存在相当大的差距。先从数量上看，中国在各类飞机的数量上都不及美国，尤其在战斗直升机、运输机、空中加油机、特种飞机四大类别中存在不止一个数量级的差距。
在从结构上看，中国的四代及以上代次的机型仅占到全部战斗机比例的40%，绝大多数战斗机型仍为老旧的三代机型，而美国则已经全面淘汰三代机，换装四代及以上战斗机型。在航空装备的结构上仍然存在明显的代差。由于三代机型作为空中战斗平台的能力有限，已无发开潜力，为了追赶美军的步伐，未来我军换装新机型的需求迫切。
近年来，在全军机械化、信息化和现代化建设的大背景下，海陆空三军武器装备升级换代加速，新型号相继服役。尤其在空军方面，自2016年以来，运-20、歼-20等新型号相继服役。进入2018年， 4月16日中国空军发布消息称，空军新型战斗机歼-10C已经担负起战斗值班任务；26日，国防部称苏-35已列装部队。我们认为，随着新机型的陆续进入批产阶段，我国航空装备产业有望迎来“量价齐升”的重要发展阶段。
三、改革步入关键节点，制度红利进入兑现期
国有企业肩负着重大历史使命和责任，深化国企改革是经济发展的必然要求。国企改革释放的是制度变革的红利，我们认为混合所有制改革后的效率提升、核心优质军工资产的证券化以及军品定价机制的改革将对行业产生重要的影响。
（一）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
2017年7月，国防科工局宣布，启动首批41家军工科研院所转制工作，同时后续将加快制定和出台军工科研院所转制实施意见，标志着军工科研院所转制工作正式启动，进入最为关键的实施阶段。
2018年5月8日，国防科工局、中央编办、财政部、人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》。批复原则同意兵器装备自动化研究所（兵装58所）转制为企业，明确了转制适用政策，需要开展的重点工作和程序，提出了有关要求。
而据中国证券报记者从权威人士处获悉，近期还将有多家科研院所改制单位获批，短期内将陆续公布。预计2018年首批生产经营类军工科研院所完成转制，年内将分批陆续公布。
中国兵器装备集团自动化研究所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开始迈入实施阶段。我们认为，首批研究院所改制工作启动至今已近一年时间，首家军工院所改制完成具有标志性意义，后续改制步伐有望进一步加速。
（二）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
1、国有企业工资决定机制改革
2018年5月25日，国务院印发《关于改革国有企业工资决定机制的意见》。《意见》提出，要实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度，对深化国有企业工资决定机制改革提出了具体要求。相对于改革前的国有企业工资决定机制，这次改革有许多重大突破，体现了鲜明的时代特点。
2、上市公司股权激励
我们认为，军工企业改革在核心军品领域不断推进。2018年初至今，中航电测，中航沈飞已先后发布股权激励方案。其中中航沈飞作为我国战斗机总装龙头企业，其股权激励方案的实施对于军工行业上市公司激励机制的进步有着重要意义。预计随着改革的深入，越来越多的军工上市公司会开展各类股权激励措施，公司体制机制将逐步优化改善，高管及核心人员的动力以及公司的潜力将有望释放，有助于激发员工积极性五十岚千秋，有利于公司长期发展。
中航沈飞长期激励计划的有效期为10年，自股东大会通过之日起，本长期激励计划分期实施，每期激励计划实施的间隔期为3年。第一期拟向董事长及总经理分别授予105,443股，其他10位高管分别授予94,899股，董秘授予44,536股，其他技术骨干79人共授予2,868,329股。授予价格为每股22.53元/股，限制性股票授予日起前2年为限制性股票禁售期。后分三年解锁。
而中航电测公司本部、石家庄华燕以及一零一的高管和核心员工，此前均已经通过不同渠道获得了公司的股份，而公司正在推进新一期的股权激励方案，在军工企业中，公司的激励机制堪称典范。
最新一期激励计划限制性股票共计1,602万股，授予价格为每股7.33元，占公司股本总额的2.71%。其中，首次授予1,522万股，占授予总量的95.00%，占公司股本总额的2.58%；预留80万股，占授予总量的5.00%，占公司股本总额的0.14%。激励计划有效期为自限制性股票授予日起6年（72个月）时间。授予日起2年（24个月）为限制性股票禁售期。禁售期满次日起的3年（36个月）为限制性股票的解锁期。
我们认为，一直以来军工央企因为社会责任重，承担任务繁杂，同时市场化机制稍显不足，历史的盈利能力相对较弱。而随着现在军工央企社会配套化率不断提升，军工央企可以充分利用社会配套资源，帮助企业聚焦核心生产环节，减轻生产负担。另一方面，随着激励机制、军品定价机制等不断推进，有望释放军工企业巨大潜力，激发企业积极性，提高经营效率与盈利能力。
（三）中美军费差距较大，看好我国航空产业的发展
2018年3月10日，国务院国资委主任肖亚庆在十三届全国人大一次会议记者会上表示:“要加强上市公司的市值管理。国有企业、中央企业都要用好资本市场,要盘活存量资产,使得更多的优质资产注入到上市公司,提升上市公司的质量和公司的内在价值。”
4月18日，证监会副主席姜洋访问电科14所及国睿科技时提出：电科集团应进一步发挥资本市场作用，做大做强电科旗下拥有自主创新能力的高科技企业。
我们认为，官方的种种行动体现了政府及监管部门对军工集团资本运作的重视。政策利好的不断释放也有利于提振市场对军工行业的关注度。
5月29日，航空工业集团在境内上市公司交流会上表示：航空工业计划到2020年实现三个“70%”，即军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。我们认为，航空工业集团一直是军工集团资本运作的排头兵，目前资产证券化率在60%左右，70%的目标将再次引领军工行业资本运作的步伐。
在年内市场两次大跌时，航空工业集团两次出手增持旗下上市公司，一方面是基于对所增持上市公司未来持续稳定健康发展的信心，另一方面也体现出集团对于市场暴跌时相关上市公司在当前位置的投资价值的认可。大股东适当增持旗下上市公司股份，有助于稳定市场波动，提振市场对上市公司未来发展的信心。
四、军工行业2018年中期投资策略
1、长期看好处于产业链中下游的总装类龙头企业，行业的增长以及集中度的提高将使其充分受益，相关标的建议关注中航沈飞、中航机电、航发动力、中直股份、中航飞机以及中国动力。
2、看好估值合理，积极推进改革的公司，包括混改、实施员工持股等激励以及资产注入等，随着改革的深入，该类公司的体制机制将逐步优化改善，高管及核心人员的动力以及公司的潜力将有望释放，相关标的建议关注中航沈飞、中航电测、中航机电、中航光电、中国动力。
1、重点推荐标的
中航机电（002013）
1、公司航空军用、民用产品维持较好发展态势。作为国内航空机电生产的主导者，公司积极推动“机电振兴计划”落地，随着“十三五”期间我国主要航空装备型号的量产，我国军用航空工业将进入量价齐升的重要阶段，，公司作为我国核心的航空机电供应商，将从中充分受益，主业进入长期、快速增长通道。
2、公司是中航工业集团旗下航空机电系统的专业化整合和产业化发展平台，在推进混改方面一直走在前列。2016年现金收购了贵州风雷和枫阳液压，2017年计划通过发行可转债收购新航工业和宜宾三江，2016年两家公司分别实现了6292万和1698万元的净利润，并表之后将增厚公司的业绩。我们预计公司对系统内的整合将不断进行，包括同属机电系统的609、610研究所，在国家大力推进科研院所改制的背景下，未来改制注入也值得期待。另外公司今年公告拟收购SPV公司，其主要经营资产为全资子公司汤普森公司，主要产品为飞机全平躺公务舱、头等舱座椅，是空客和波音重要的产品供应商。从披露的业绩来看，今年1-5月份实现了净利润564万英镑，几乎跟去年4-12月份的业绩持平，增长十分明显，盈利能力也在提高。我们认为这表明公司的外延并购将不局限于国内，国际上的优质航空机电公司也有可能成为公司未来并购的目标，公司的外延发展有望超预期。
3、6月8日，中航机电、中航电子发布公告，公司控股股东中航机电系统有限公司、中航航空电子系统有限责任公司拟进行整合，组建机载系统公司。机载系统由机电系统与航电系统共同组成，是飞机实现各种功能、完成特定任务的重要保证，亦是飞机先进程度的一个重要标志，无论在军用、民用领域都有重要意义。随着机载系统不断向系统化、集成化发展，机电系统与航电系统的整合有利于机载系统的统筹规划，为未来开拓民机市场打下重要基础，另一方面新的公司有望带来新的管理理念和模式，进而提升管理效率，进一步深化体制机制改革，释放整个机载系统产业的发展潜力，利好旗下公司发展。
4、公司积极探索员工激励制度，2016年3月非公开发行完成，募集19.61亿元用于补充流动资金，其中“机电振兴一号”资管计划是军工上市公司首次以资管计划形式完成的高管员工持股，有助于公司管理层和核心人才的稳定，激发员工活力，利于公司长远发展。
5、我们预计公司2018-2020年EPS为0.40、0.47和0.56元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：资产整合进程低于预期。
中航沈飞（000768）
1、公司于2016年11月28日发布重大资产重组预案，拟以现金方式向金城集团出售截至2016年8月31日除上航特66.61%股权外的全部资产及负债，预估值为5.4亿元；同时发行股份购买资产：拟向中航工业、华融公司发行股份购买其合计持有的沈飞集团100%股权，拟购买资产的预估值为79.8亿元，发行价格为8.04元/股；同时募集配套资金16.68亿，按照增发新规规定，发行数量不超过0.69亿股。通过本次重大资产重组，公司将剥离盈利能力较弱的资产，同时实现核心防务资产的注入。沈飞集团主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备，以歼击机为主导产品，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务。
2、空军战略地位加强，看好公司未来发展。沈飞集团2015年和2016年分别实现营业收入138.5亿和167.3亿，同比增速为20.8%，实现归母净利润4.39亿和5.27亿，同比增速为20%，作为十三五开局之年能取得如此高的增速，充分说明了我国在航空防务装备方面的投入不断加大，随着四代机的逐步换装和五代机的研发定型，沈飞作为航空防务装备主承制商之一，未来发展前景强烈看好，有望保持高速增长。
3、公司发布《A股限制性股票长期激励计划（草案）》。第一期拟向公司高管等合计92人授予407.2741万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额的0.2915%。授予价格为每股22.53元/股。我们认为本次限制性股权激励计划有助于充分激发管理层积极性，对公司形成长期利好。
4、公司2017年实施重大资产重组配套融资为16.68亿，参与者为中航工业、机电公司和中航机电，分别认购11.68亿、1.68亿和3.34亿，认购价格为27.91元/股。此外，公司此前发布公告，公司控股股东一致行动人中航科工于2018年2月13日以均价24.673元/股购买公司股份2,430,501股，并计划在 6个月内增持公司股票，增持价格不高于30.00元/股, 累计增持比例不超过公司已发行总股份的2%（含本次已增持股份），累计增持金额不低于人民币1亿元（含本次已增持金额）。我们认为，大股东及相关产业链公司的积极参与公司资本运作，彰显其对公司未来发展的信心。
5、我们预计2018-2020年公司公司EPS为0.54、0.65和0.77元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：军品研制进展低于预期。
中航科工（2357.HK）
1、中国航空高科技产业平台，具备市场稀缺性：中航科工由中国二航以优质资产重组成立，经过08年一二航合并，及多次股份发行和资产重组，主要从事航空产品研究、开发、生产、销售和提供航空工程规划、设计、咨询、建设和运营服务，是聚焦航空主业的港股上市旗舰公司。公司控股中直股份、洪都航空、中航光电、中航电子四家A股公司，并全资拥有中航规划、天津航空等子公司，在港股市场具有稀缺性。
2、内资股获批可100%转换，H股全流通试点带来新机遇：5月9日公司发布公告，公司向中国证监会提交的关于参加H股全流通试点项目的申请已获正式批准，公司成为继联想后的第二家全流通试点。有助于提升大股东市值诉求，同时提升公司的融资能力，助力公司推进军民融合和国际化发展。
3、公司具备完整航空产业链，持续受益于航空产业的高速发展：军用飞机方面，我国对航空装备缺口巨大，同时需求尤为迫切，预计随着我国四代机加速列装替换，五代机逐步登上历史舞台，“十三五”期间我国航空装备产业高景气度有望保持。民用飞机方面，参考空客、波音和中国商飞的预测，未来20年市场空间约为8500亿美元。直升机方面，我国10吨级通用型直升机尚未批量列装，对比美国直升机保有量，目前缺口巨大。中航科工旗下包括四家A股上市公司和众多附属公司，形成以整机、零部件、工程服务为核心的完整航空产业链，有望充分受益于我国航空产业的高速发展。
4、三大旗舰定位清晰，四大平台助力发展：新时期，公司亦有新定位，未来，中航科工将作为航空高科技军民通用产品及服务的产业发展旗舰公司，国际并购旗舰公司和股权经营旗舰公司，充分利用公司总部、军民融合基金管理公司、香港公司和上海公司四大平台，对公司经营模式和利润来源进行升级，为航空工业打造航空强股，成为航空工业具有较高投资价值的上市公司。
5、我们预测2018-2020年公司EPS为0.24、0.28和0.33元人民币，公司首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：航空军品研发技术风险，军品订单与交付、国企改革的不确定性
2、其它推荐标的
中航电测（300114）
1、公司是智能测控领域军民融合型高新技术企业。公司于2002年由汉航集团联合洪都航空等企业以发起方式设立，经过多年发展，目前主营包括航空和军工、应变电测与控制、智能交通、新型测控器件四大业务板块。
2、军工业务将迎来恢复性增长：公司军品业务主要包括智能配电系统、驾驶舱控制分系统等产品。受军改影响，2017年有所下滑，未来我们认为一方面随着军改影响的逐渐消除，我国军费保持增长并且向装备领域倾斜，公司作为系统级供应商将充分受益；另一方面公司的智能配电系统和驾驶舱控制分系统等机载设备协同效应逐渐增强，单机价值量不断升高，整体军工业务将迎来双重驱动的恢复性增长。另外公司深耕多年的MEMS-IMU惯导组件，未来应用空间广阔，随着下游型号的定型列装，有望成为公司业绩新的增长点。
3、民品业务转型升级进入收获期：经过多年的研发积累和市场开拓，公司应变电测与控制业务基于传感器领域的固有优势，在消费电子、医疗等领域取得重大突破，重点产品开始批量供应，进入快速发展时期；智能交通业务，传统的驾考培训和汽车检测业务将保持稳定增长，收购石家庄华燕剩余股权也将增厚公司业绩，另外车联网行业等智能化发展方向将为公司未来业务领域拓展和产品种类的丰富带来较大发展空间。
4、股权激励助力公司发展。公司股权激励完备，公司本部、石家庄华燕以及一零一的高管和核心员工，均通过不同渠道获得了公司的股份，另外，公司正在推进新一期的股权激励方案。在军工企业中，公司的激励机制堪称典范，将有助于激发员工积极性，有利于公司长期发展。
5、业绩预测：预计2018-2020年公司 EPS 为0.30、0.37和0.47元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：武器装备列装速度不及预期；项目研发进度滞后。
中航飞机（000768）
公司产品在军民用市场均有广阔空间，军用领域，公司作为我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机及民用涡桨支线飞机制造商及零部件供应商，将长期受益于航空装备的加速发展；民用领域，随着ARJ21的正式运营，C919和AG600先后首飞，我国的民机产业已经蓄势待发。目前ARJ21和C919已经分别有453架和815架订单，而公司是民机产业的重要参与者，承担了ARJ21飞机的机翼、机身等85%以上的零部件制造，是新舟系列飞机的总装单位，大型客机C919和水陆两栖飞机AG600的重要零部件供应商，公司在民机行业领域的拓展值得期待。
业绩预测：预计2018-2020年公司 EPS 为0.19、0.22和0.26元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：重点型号进展低于预期，民机业务推进缓慢。
中国动力（600482）
公司是我国动力装备龙头企业，目前业务涵盖七大动力业务板块，涉及船用军品、非船用军品、船用民品、非船用民品四大领域。2017年公司保持稳健增长，毛利率保持稳定，期内实现营业收入231.47 亿元，同比增长 3.77%；归母净利润12.02亿元，同比增长11.97%，实现扣非后归母净利润10.64亿元，同比增长26.97%。民品方面，公司主要收入来源的化学动力业务受益于 AGM 起停电池替换市场增长显著，保持稳定增长。军品方面，公司作为我国海军大中型舰船上的中高速柴油机、燃气动力装置和蒸汽动力装置的主要供货单位，2017年军品收入占比为20.05%，受益于海洋强国战略和海军转型及装备升级需求，预计国产舰船动力装置需求将持续增长，推动公司业绩继续保持稳定增长。目前公司积极推进集团内部相关资产的优化整合，本次相关收购及投资实现完成后将进一步增厚公司业绩，预计公司18、19年备考归母净利润将达到15.34亿，17.4亿元，对应备考估值分别为21.6、19倍。
业绩预测：预计公司2018-2020年EPS为0.79 、0.91 和1.06元，考虑到收购陕柴重工64.71%股权、重齿公司的29.80%股权后的备考 EPS 为 0.88、1.01、1.16元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：民船及海工市场持续低迷。
航发动力（600893）
公司作为承载我国航空发动机事业的主体，是国内主战机型发动机国内唯一供应商，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱。一方面随着我国航空装备的加速列装，战斗机、运输机以及直升机数量不断增多，对发动机需求量日益增加，国产军用航空发动机成熟度不断提高，国产化替代进程稳步推进，整体数量规模将不断加大，收入预计将保持增长并不断加快；另一方面，数量规模的增长将不断摊薄研发投入，国家两机专项等投入也将为公司发展提供坚强后盾，2017年募集资金偿还贷款，9月底到位，预计2018年也将使公司财务费用进一步缩减，因此我们认为公司未来的收入将保持稳定增长，业绩也有望逐步改善。
业绩预测：预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.49、0.58、0.69元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：重大专项扶持力度低于预期，重点型号研制进度滞后。
航天电子（600879）
公司是航天电子领域龙头，公司主营收入构成中以航天国防电子业务为主，营收占比超过60%，利润占比超过70%。在我国大力推动国防信息化建设，加速航天领域重点发展的背景下，公司作为航天电子领域龙头将充分受益龙头地位。此外公司开始培育无人机和智能炸弹等系统级业务领域，未来拥有广阔市场空间。公司2016年10月注入大股东旗下惯导、电缆资产后，公司在惯导领域的方向将更加丰富，盈利能力得到较大提升，目前大股东旗下的企业类资产已经基本进入上市公司。随着国企改革的持续推进，未来公司大股东旗下优秀的研究所类资产也有望继续注入，完成大股东资产整体上市。
业绩预测：预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.27、0.31元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：国防军品订单存在波动、民品原材料成本存在波动
海兰信（300065）
公司围绕智能航海和智慧海洋领域积极推进业务开拓，基本面持续改善，经营业绩稳步上升。公司经过多年发展，形成全新的三年“131”战略规划，即以“国家战略”为引领，以智能航海业务、海洋立体观测网业务、海洋仪器装备及重大项目等“三大核心业务”为支柱，到2020年末，努力成为中国海洋监测领域综合实力最强的企业，成为智能航海领域国际一流的企业，成为专业服务于国防和军队建设的民营军工集团。目前公司智能航海业务方面保持稳定，预计国际航运市场将缓步上行，国家在智能船领域不断推动，公司以智能船为核心的智能航海业务有望实现新的增长。此外，公司小目标雷达产品成为近年来重要增长点，目前公司已在海南、浙江、辽宁、山东、福建、广东等沿海省份，以及船载、石油平台等领域实现近海雷达综合观监测系统示范应用。未来公司将协同战略合作伙伴，共同推进全国近海雷达网建设，完成在其他沿海省市如广西、上海、江苏、河北等的布局，预计随着后续订单的逐步落地、交付，公司近海雷达观监测系统销售有望继续快速增长。2017年，公司启动对劳雷产业剩余少数股权的收购，收购完成后有望超额完成业绩承诺，进一步增厚公司业绩。
盈利预测：预计公司2018-2020年EPS为0.42 、0.50 和0.59元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：全球民船市场持续低迷火墓贵妇，民品海事业务大幅下滑的风险。
四创电子（600990）
公司主营业务包括雷达和公共安全产品，我雷达业务方面，气象雷达应用领域不断拓展，环保、水利、农业、交通、海洋、航空、航天等领域对专业气象服务的需求越来越大；航管雷达随着新增机场建设以及设备国产化趋势将逐步放量，未来空间广阔；公共安全产品业务方面，未来5年我国在公共安全方面的总投资规模将达到数千亿元，公司将充分享受行业增长带来的盛宴。公司先后中标远程空管雷达采购项目、安庆平安城市“天网工程”二期等多个大型项目，显示出在该领域内的优势地位。在资产整合方面，中国电科将以中国电科八所、十六所、三十八所和四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司，作为子集团建设的平台公司，按二级成员单位管理，中电博微将梳理各研究所的业务资源，制定后续业务资源整合运作和改革创新方案，并将四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台。公司已经完成了对博微长安的收购，资产证券化一直在稳步推进，随着中电博微的组建，四个研究所之间的专业化整合和产业化发展有望加速推进，公司的平台地位进一步凸显。
盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为1.64、2.02、2.43元，维持“强烈推荐”评级！
风险提示：业务整合效果存在不确定性、募投项目无法达到预期。
中航资本（600705）（军工&非银联合）
国办发91号文明确指出“当前和今后一个时期是军民融合的战略机遇期”，“积极稳妥推动军工企业混合所有制改革”，公司作为唯一军工背景央企金控，旗下有多个高新技术产业优质项目，未来仍将重视航空产业投资发展，将产融结合落实到底，为长期业绩增长增添砝码。在资本运作方面，资本运作稳步推进。（1）公司拟用上市公司旗下中航投资为主体，增资扩股不超过110亿。增资完成后，公司持股中航投资比例不低于70%。本次百亿增资方案将较大增强公司在捕捉军民产融结合方面的重大投资能力和实力，明显提高公司外延发展能力。（2）员工持股计划有效激发员工热情。本次员工持股计划合计规模超过1 亿元。（3）按计划完成对部分成员单位增资，为业务发展提供资本支持。在子公司各项业务方面，中航租赁乘势军民融合东风，发展动能十足。中航信托规模增稳健增长，结构优化。中航证券受市场影响，待增资后绽放光芒。财务公司继续专注服务于集团，期货公司盈利能力渐强。
投资建议：预计 2018-2020 年公司 EPS 为 0.39、0.45、0.69元，维持 “强烈推荐” 评级！
风险提示：资管新规尚未正式出台，对资管行业影响尚不明朗；军民融合、混改等军工方面政策落地低于预期。
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