【招商交运常涛团队】嘉诚国际新股分析领先供应链一体化管理，自贸区促盈利增长-招商交运
【招商交运常涛团队】嘉诚国际新股分析领先供应链一体化管理，自贸区促盈利增长-招商交运
公司是领先的第三方综合物流服务商，位于自贸区的物流中心带动公司盈利增长，商品销售巩固和客户的合作关系。公司发行价估值合理，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元。
供应链一体化管理优质企业。嘉诚国际成立于2001.10，由运输物流起步霍夫变换，逐步增加仓储和出入库作业，最终发展成为制造业提供全程供应链管理的第三方物流服务商，拥有综合物流、商品销售、代理采购、代加工、国际贸易五大业务模式。公司主要经营区域为华南地区，控股股东与实际控制人为段容文等五名自然人杭州求是高复。
一体化物流吸引优质客户，自贸区促利润高速增长。公司综合物流主要包括运输和仓储两大核心业务，另有少量货代业务。公司借助与松下系客户合作的成功经验，将全程物流运营模式逐渐复制到其他制造企业，客户结构、行业分布逐步多元化。天运南沙多功能物流中心凭借自贸区区位优势，促进仓储业务快速增长，物流业务从单一运输转型全程供应链管理。
销售业务辅助盈利，收入触底回升。商品销售是公司为物流客户提供的延伸服务，目前销售的均为松下系产品。通过代理物流客户商品销售，公司巩固了与主要客户的战略合作，获得更多成品物流机会，并改善物流环节效率。公司商品销售业务与空调行业高度相关，14-15年空调行业去库存影响公司销售收入；进入2016年，空调去库存进入尾声，公司销售收入触底回升。
募投项目：公司拟公开发行不超过3760万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，分别用于嘉诚国际港（二期）和全程供应链管理平台，项目总投资9.78亿元，拟使用募集资金5.25亿元。
投资策略：我们预测公司17/18/19年EPS 0.76、0.90、1.04元，对应发行价15.17元估值20、16.9、14.6X PE，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元，对应17年25X PE。
风险提示：客户高度集中，家电行业景气度下滑，募投项目不及预期。
一、公司概况
1、历史沿革：从运输到供应链管理
2000年10月，广州市嘉诚国际物流有限公司成立，主要为制造业企业提供第三方物流服务。2004年，公司开始向松下空调提供仓储服务，实现运输仓储一体化管理。2007年起，公司进行业务扩张，逐步代理销售松下集团家电产品，并通过与广州浪奇的合作尝试在国内大型制造企业推广业务。2010年，段容文等五名自然人发起设立嘉诚股份有限公司。2010年至今瓮安天气预报，公司进入全面拓展期，与万力轮胎等多家制造业企业深入合作，由局部供应链管理向全程供应链管理业务渗透。
2、第三方综合物流服务
公司主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务，具体可分为综合物流、商品销售、代理采购、代加工、国际贸易五个业务板块。
2016年，嘉诚国际实现营业收入8.59亿元（+19.64%），归属母公司净利润1.04亿元（+44.44%）。2015年起，公司营业收入与归属母公司净利润回升，主要原因系2016年松下系客户的综合物流业务保持稳定、万力系客户的综合物流业务量持续增长；同时随着空调行业景气度的触底企稳，公司商品销售业务增长碎星物语。
2012-2016年，公司各项业务收入结构相对稳定。综合物流、商品销售是公司的核心业务，合计收入占主营业务收入比重超过90%，毛利占主营业务毛利比重超过98%。
3、股权结构
本次发行前，公司股本总数为11280万股，段容文、黄艳婷、黄艳芸和黄平分别持有44.63%、10.97%、9.64%、9.51%的股权，合计持有公司股份74.75%，为公司大股东与实际控制人。段容文是黄艳婷、黄艳芸和黄平的母亲，四人为一致行动人。本次公司拟公开发行不超过3760万股,占发行完成后公司总股本15040万股的25%。
二、物流一体化引优质客户，销售业务辅助盈利
公司由运输物流业务起步，逐渐向全程供应链管理转变，是为制造业提供第三方物流的领先企业。公司供应链一体化的运营模式吸引了一大批如松下空调、万力轮胎、广州浪奇等优质制造业客户。同时，天运南沙多功能物流中心凭借自贸区的区位优势，成为公司仓储业务收入的重要增长点。
1、制造业与物流业联动发展，第三方物流发展空间广阔
第三方物流是由供方与需方以外的物流企业提供物流服务的业务模式。目前，我国物流市场以企业自营物流为主，第三方物流占比较小。工业企业中，第三方物流仅分别占原材料物流和产成品物流的19%和31%；商贸企业当中，第三方物流占比仅17%。2014年9月，国务院发布了《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》，明确提出要鼓励制造企业分离外包物流业务，着力发展第三方物流。
2、综合物流业务模式
公司与松下空调、万力轮胎、广州浪奇等主要客户签订了全程供应链管理合同，提供发运至全国各地的干线运输、区域配送、仓储保管、装卸作业、集装箱拖车运输、国际海运、货运代理、保税物流等综合性物流服务。
（1）运输业务
公司运输服务主要包括：生产下线转库运输、干线运输、区域调拨配送及循环对流运输、城市配送、跨境运输、海关监管运输、集装箱运输等整车或零担运输的“门到门”（Door to Door）—条龙服务。
运输方式主要包括公路运输、铁路运输、水路运输、航空运输、多式联运等。其中自有运输车辆主要提供生产下线短驳运输、区域配送、城市配送、联合配送、海关监管运输、港口集装箱运输等近距离运输，主要为珠三角地区或长三角地区范围内；外协车辆主要从事物流干线运输、区域调拨、跨境运输、循环对流运输、联合配送及特种运输等长距离运输。公司研发了特色的牛奶运输与保税运输模式、提高了运输效率，同时在国内率先采用甩挂运输模式。
（2）仓储业务
公司仓储作业主要是提供普通仓储服务及保税仓储服务，其中包括货物的出入库作业管理以及库内分拣、分包、包装、贴签、简易加工、点检等服务。公司目前通过租赁、自建方式在广州、杭州等城市建立了仓储营运网络以提供供应链一体化管理过程中的仓储服务，依托公司各分支机构及经营网点形成覆盖华北、华东、华南等区域的分拨和配送中心豆蔓理财，辐射内陆大部分主要城市。
（3）货运代理业务
公司依托在广州总部、香港、上海等地的子公司和分支机构以及物流营运网络，凭借港口、航空等国际物流资源及海关监管与非监管自有拖车，主要为进出口的原材料及成品提供国际货运代理服务，同时整合订舱、拖车、报关报检等操作环节。
公司的国际货运代理服务内容较为齐全，主要包括：订舱、托运和包装；货物的监装、监卸、集装箱拆箱，分拨、中转及相关的短途运输服务；报关、报检、报验、保险；签发有关单证、交付运费、结算及交付杂费；国际多式联运、集运（含集装箱拼箱）。可以满足连接中国和世界各地的全球化物流需求，努力为客户提供“门对门、一票到底”的物流服务。
3、运输业务为基础，仓储业务带动盈利
成立以来，运输业务一直是综合物流业务的基础。2014-2016年，公司运输业务收入分别为3.07亿、2.97亿和2.99亿元，占综合物流收入的69.51%、58.93%和51.77%，运输收入占比的下降主要是由于国内空调行业处于“去库存”周期，松下空调的运输业务量持续下滑。
随着公司对客户供应链的渗透度逐步增加，综合物流业务向全程供应链管理转变，相应的仓储及出入库作业比重逐步提升。2014-2016年，公司仓储及出入库收入与毛利年均复合增速分别达到38.93%、42.02%。一方面是公司对客户的供应链渗透度提高，与万力轮胎的全程供应链管理合作更加深入；另一方面，2014年末，公司位于南沙自贸片区的天运南沙多功能物流中心投入运营，逐步贡献租金收入。
4、一体化管理下客户合作可持续，自贸区助推新增长
（1）全程供应链一体化运营优势
作为专业第三方物流企业，在原材料采购阶段公司提供采购物流服务，在生产物料调达过程中提供KANBAN+JIT模式的生产物流服务，在产品销售环节提供成品物流服务，在产品售后环节及生产环节提供拟向物流服务，帮助制造业客户减少物流环节，降低物流成本，缩短制造周期，实现“零”库存管理闵京勋。
（2）客户优势
一体化物流服务模式带给公司较强的竞争优势，增强了客户黏性。2014-2016年，公司综合物流业务前五大客户收入占比超过60%，前两大客户万力轮胎、松下系客户收入占比超过50%，客户集中度较高，核心客户变化较小。
公司借助与松下系客户合作成功经验，将全程物流运营模式逐渐复制到其他制造业企业，客户结构、行业分布逐步多元化。2014-2016年，公公司来自松下系客户的毛利额占比逐期下滑，万力轮胎等其它客户收入、毛利占比逐步提升，抵抗单一行业、客户经营风险的能力逐步加强黎城贴吧。
（3）自贸区优势
随着南沙自贸片区的成立，以及“一路一带”建设和“21世纪海上丝绸之路”建设的推进，南沙保税港区将逐步建设成为全球性航运中心枢纽。
公司的控股子公司天运物流位处南沙自贸片区保税港区，天运物流的全资子公司三田供应链位处上海自贸区洋山保税港区。自贸区利好政策，如推进跨境电子商务发展、贸易限制的取消、关税的降低及便利进出口通关政策的推行，将带动公司业务发展，并降低商品流通成本。
5、销售业务辅助盈利，收入触底回升
商品销售业务是公司为物流客户提供的延伸服务。目前公司所代理销售的产品均为松下系产品，包括空调、智能座便器、电饭煲、微波炉等。下游客户主要包括国美电器、广百集团、友谊商店等大型家电零售商、部分房地产开发企业和各区域下一级经销商。
通过代理物流客户商品销售，公司巩固了与主要客户的战略合作关系；同时，公司可以主动选择进货和下游配送物流供应商，获得更多成品物流机会。此外，通过参与产品销售，公司有机会参与管理下游经销商或客户的库存，一方面可以增加仓储收入，另一方面还可以整合多次配销物流，直接减少物流环节。
公司商品销售业务的变动与国内空调行业变动联系紧密。2014年9月起，空调行业进入“去库存”周期，国内各大家电厂商纷纷开启“价格战”，产品月销量同比依然负增长。2015年4月，发改委要求空调制造商和渠道商“规范价格竞争、繁荣空调市场”，行业价格战暂时终止，空调销量进一步下滑。进入2016年，空调去库存进入尾声，销量触底回升。
2015年，“去库存”背景下松下空调市场销量下滑，公司销售业务收入与2014年基本持平；销售毛利率为9.74%神女传奇，较2014年（8.71%）有所提升，系公司增加毛利率更高的中高端空调销售。2016年，空调行业回暖，公司销售额快速增长至2.69亿元（+50.05%），但因公司增加促销力度，成本大幅增加，毛利率也下降至7.81%。
三、募投项目分析
公司本次公开发行不超过3760万股，且占发行后公司总股本的比例不低于25%，分别用于嘉诚国际港（二期）等项目。本募投项目的实施主体系发行人控股子公司大金供应链。
四、盈利预测与投资策略
1、盈利预测与投资策略
我们预测公司预测17/18/19年EPS 0.76、0.90、1.04元，对应发行价15.17元估值20、16.9、14.6X PE，况复生首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元，对应17年25X PE。
2、物流行业历史PE Band和PB Band
公司是领先的第三方综合物流服务商，位于自贸区的物流中心带动公司盈利增长，商品销售巩固和客户的合作关系。公司发行价估值合理，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元。
供应链一体化管理优质企业。嘉诚国际成立于2001.10，由运输物流起步霍夫变换，逐步增加仓储和出入库作业，最终发展成为制造业提供全程供应链管理的第三方物流服务商，拥有综合物流、商品销售、代理采购、代加工、国际贸易五大业务模式。公司主要经营区域为华南地区，控股股东与实际控制人为段容文等五名自然人杭州求是高复。
一体化物流吸引优质客户，自贸区促利润高速增长。公司综合物流主要包括运输和仓储两大核心业务，另有少量货代业务。公司借助与松下系客户合作的成功经验，将全程物流运营模式逐渐复制到其他制造企业，客户结构、行业分布逐步多元化。天运南沙多功能物流中心凭借自贸区区位优势，促进仓储业务快速增长，物流业务从单一运输转型全程供应链管理。
销售业务辅助盈利，收入触底回升。商品销售是公司为物流客户提供的延伸服务，目前销售的均为松下系产品。通过代理物流客户商品销售，公司巩固了与主要客户的战略合作，获得更多成品物流机会，并改善物流环节效率。公司商品销售业务与空调行业高度相关，14-15年空调行业去库存影响公司销售收入；进入2016年，空调去库存进入尾声，公司销售收入触底回升。
募投项目：公司拟公开发行不超过3760万股，占发行后公司总股本的比例不低于25%，分别用于嘉诚国际港（二期）和全程供应链管理平台，项目总投资9.78亿元，拟使用募集资金5.25亿元。
投资策略：我们预测公司17/18/19年EPS 0.76、0.90、1.04元，对应发行价15.17元估值20、16.9、14.6X PE，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元，对应17年25X PE。
风险提示：客户高度集中，家电行业景气度下滑，募投项目不及预期。
一、公司概况
1、历史沿革：从运输到供应链管理
2000年10月，广州市嘉诚国际物流有限公司成立，主要为制造业企业提供第三方物流服务。2004年，公司开始向松下空调提供仓储服务，实现运输仓储一体化管理。2007年起，公司进行业务扩张，逐步代理销售松下集团家电产品，并通过与广州浪奇的合作尝试在国内大型制造企业推广业务。2010年，段容文等五名自然人发起设立嘉诚股份有限公司。2010年至今瓮安天气预报，公司进入全面拓展期，与万力轮胎等多家制造业企业深入合作，由局部供应链管理向全程供应链管理业务渗透。
2、第三方综合物流服务
公司主营业务是为制造业企业提供全程供应链一体化管理的第三方综合物流服务，具体可分为综合物流、商品销售、代理采购、代加工、国际贸易五个业务板块。
2016年，嘉诚国际实现营业收入8.59亿元（+19.64%），归属母公司净利润1.04亿元（+44.44%）。2015年起，公司营业收入与归属母公司净利润回升，主要原因系2016年松下系客户的综合物流业务保持稳定、万力系客户的综合物流业务量持续增长；同时随着空调行业景气度的触底企稳，公司商品销售业务增长碎星物语。
2012-2016年，公司各项业务收入结构相对稳定。综合物流、商品销售是公司的核心业务，合计收入占主营业务收入比重超过90%，毛利占主营业务毛利比重超过98%。
3、股权结构
本次发行前，公司股本总数为11280万股，段容文、黄艳婷、黄艳芸和黄平分别持有44.63%、10.97%、9.64%、9.51%的股权，合计持有公司股份74.75%，为公司大股东与实际控制人。段容文是黄艳婷、黄艳芸和黄平的母亲，四人为一致行动人。本次公司拟公开发行不超过3760万股,占发行完成后公司总股本15040万股的25%。
二、物流一体化引优质客户，销售业务辅助盈利
公司由运输物流业务起步，逐渐向全程供应链管理转变，是为制造业提供第三方物流的领先企业。公司供应链一体化的运营模式吸引了一大批如松下空调、万力轮胎、广州浪奇等优质制造业客户。同时，天运南沙多功能物流中心凭借自贸区的区位优势，成为公司仓储业务收入的重要增长点。
1、制造业与物流业联动发展，第三方物流发展空间广阔
第三方物流是由供方与需方以外的物流企业提供物流服务的业务模式。目前，我国物流市场以企业自营物流为主，第三方物流占比较小。工业企业中，第三方物流仅分别占原材料物流和产成品物流的19%和31%；商贸企业当中，第三方物流占比仅17%。2014年9月，国务院发布了《物流业发展中长期规划（2014-2020年）》，明确提出要鼓励制造企业分离外包物流业务，着力发展第三方物流。
2、综合物流业务模式
公司与松下空调、万力轮胎、广州浪奇等主要客户签订了全程供应链管理合同，提供发运至全国各地的干线运输、区域配送、仓储保管、装卸作业、集装箱拖车运输、国际海运、货运代理、保税物流等综合性物流服务。
（1）运输业务
公司运输服务主要包括：生产下线转库运输、干线运输、区域调拨配送及循环对流运输、城市配送、跨境运输、海关监管运输、集装箱运输等整车或零担运输的“门到门”（Door to Door）—条龙服务。
运输方式主要包括公路运输、铁路运输、水路运输、航空运输、多式联运等。其中自有运输车辆主要提供生产下线短驳运输、区域配送、城市配送、联合配送、海关监管运输、港口集装箱运输等近距离运输，主要为珠三角地区或长三角地区范围内；外协车辆主要从事物流干线运输、区域调拨、跨境运输、循环对流运输、联合配送及特种运输等长距离运输。公司研发了特色的牛奶运输与保税运输模式、提高了运输效率，同时在国内率先采用甩挂运输模式。
（2）仓储业务
公司仓储作业主要是提供普通仓储服务及保税仓储服务，其中包括货物的出入库作业管理以及库内分拣、分包、包装、贴签、简易加工、点检等服务。公司目前通过租赁、自建方式在广州、杭州等城市建立了仓储营运网络以提供供应链一体化管理过程中的仓储服务，依托公司各分支机构及经营网点形成覆盖华北、华东、华南等区域的分拨和配送中心豆蔓理财，辐射内陆大部分主要城市。
（3）货运代理业务
公司依托在广州总部、香港、上海等地的子公司和分支机构以及物流营运网络，凭借港口、航空等国际物流资源及海关监管与非监管自有拖车，主要为进出口的原材料及成品提供国际货运代理服务，同时整合订舱、拖车、报关报检等操作环节。
公司的国际货运代理服务内容较为齐全，主要包括：订舱、托运和包装；货物的监装、监卸、集装箱拆箱，分拨、中转及相关的短途运输服务；报关、报检、报验、保险；签发有关单证、交付运费、结算及交付杂费；国际多式联运、集运（含集装箱拼箱）。可以满足连接中国和世界各地的全球化物流需求，努力为客户提供“门对门、一票到底”的物流服务。
3、运输业务为基础，仓储业务带动盈利
成立以来，运输业务一直是综合物流业务的基础。2014-2016年，公司运输业务收入分别为3.07亿、2.97亿和2.99亿元，占综合物流收入的69.51%、58.93%和51.77%，运输收入占比的下降主要是由于国内空调行业处于“去库存”周期，松下空调的运输业务量持续下滑。
随着公司对客户供应链的渗透度逐步增加，综合物流业务向全程供应链管理转变，相应的仓储及出入库作业比重逐步提升。2014-2016年，公司仓储及出入库收入与毛利年均复合增速分别达到38.93%、42.02%。一方面是公司对客户的供应链渗透度提高，与万力轮胎的全程供应链管理合作更加深入；另一方面，2014年末，公司位于南沙自贸片区的天运南沙多功能物流中心投入运营，逐步贡献租金收入。
4、一体化管理下客户合作可持续，自贸区助推新增长
（1）全程供应链一体化运营优势
作为专业第三方物流企业，在原材料采购阶段公司提供采购物流服务，在生产物料调达过程中提供KANBAN+JIT模式的生产物流服务，在产品销售环节提供成品物流服务，在产品售后环节及生产环节提供拟向物流服务，帮助制造业客户减少物流环节，降低物流成本，缩短制造周期，实现“零”库存管理闵京勋。
（2）客户优势
一体化物流服务模式带给公司较强的竞争优势，增强了客户黏性。2014-2016年，公司综合物流业务前五大客户收入占比超过60%，前两大客户万力轮胎、松下系客户收入占比超过50%，客户集中度较高，核心客户变化较小。
公司借助与松下系客户合作成功经验，将全程物流运营模式逐渐复制到其他制造业企业，客户结构、行业分布逐步多元化。2014-2016年，公公司来自松下系客户的毛利额占比逐期下滑，万力轮胎等其它客户收入、毛利占比逐步提升，抵抗单一行业、客户经营风险的能力逐步加强黎城贴吧。
（3）自贸区优势
随着南沙自贸片区的成立，以及“一路一带”建设和“21世纪海上丝绸之路”建设的推进，南沙保税港区将逐步建设成为全球性航运中心枢纽。
公司的控股子公司天运物流位处南沙自贸片区保税港区，天运物流的全资子公司三田供应链位处上海自贸区洋山保税港区。自贸区利好政策，如推进跨境电子商务发展、贸易限制的取消、关税的降低及便利进出口通关政策的推行，将带动公司业务发展，并降低商品流通成本。
5、销售业务辅助盈利，收入触底回升
商品销售业务是公司为物流客户提供的延伸服务。目前公司所代理销售的产品均为松下系产品，包括空调、智能座便器、电饭煲、微波炉等。下游客户主要包括国美电器、广百集团、友谊商店等大型家电零售商、部分房地产开发企业和各区域下一级经销商。
通过代理物流客户商品销售，公司巩固了与主要客户的战略合作关系；同时，公司可以主动选择进货和下游配送物流供应商，获得更多成品物流机会。此外，通过参与产品销售，公司有机会参与管理下游经销商或客户的库存，一方面可以增加仓储收入，另一方面还可以整合多次配销物流，直接减少物流环节。
公司商品销售业务的变动与国内空调行业变动联系紧密。2014年9月起，空调行业进入“去库存”周期，国内各大家电厂商纷纷开启“价格战”，产品月销量同比依然负增长。2015年4月，发改委要求空调制造商和渠道商“规范价格竞争、繁荣空调市场”，行业价格战暂时终止，空调销量进一步下滑。进入2016年，空调去库存进入尾声，销量触底回升。
2015年，“去库存”背景下松下空调市场销量下滑，公司销售业务收入与2014年基本持平；销售毛利率为9.74%神女传奇，较2014年（8.71%）有所提升，系公司增加毛利率更高的中高端空调销售。2016年，空调行业回暖，公司销售额快速增长至2.69亿元（+50.05%），但因公司增加促销力度，成本大幅增加，毛利率也下降至7.81%。
三、募投项目分析
公司本次公开发行不超过3760万股，且占发行后公司总股本的比例不低于25%，分别用于嘉诚国际港（二期）等项目。本募投项目的实施主体系发行人控股子公司大金供应链。
四、盈利预测与投资策略
1、盈利预测与投资策略
我们预测公司预测17/18/19年EPS 0.76、0.90、1.04元，对应发行价15.17元估值20、16.9、14.6X PE，况复生首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价19元，对应17年25X PE。
2、物流行业历史PE Band和PB Band