【招商交运-深度报告】近期航空市场回顾数据的背离VS逻辑的强化-招商交运
【招商交运|深度报告】近期航空市场回顾数据的背离VS逻辑的强化-招商交运
春运的政治性，意味着高准点率下，民航局放松加班限制，供给脉冲抑制票价弹性。供给侧改革逻辑在强化，市场分歧给长期投资者提供更加安全的买入机会。
市场分歧在加大，但美股航空大牛市也曾剧烈波动。17H1，航空投资的核心逻辑是需求超预期，9月后则逐步切换至供给侧改革。三大航H股明显跑赢A股，是否意味着A股投资者可能低估了供改的长期影响？由于春运数据“走弱”，时刻换季的强催化并未带动板块上行。实际上，在美股航空9年（09Q2-18Q1）长牛中，道琼斯航空指数有12个季度是下跌的，其中11Q3跌幅达到26%，航空股高波动是常态。
数据的背离：民航局、民航资源网、航指数和微观调研。2018年春运，民航局口径航班量+9.5%，旅客量+11.7%，客座率79.8%，内线平均价格-1.6%；民航资源网口径内线RASK+2.14%，客座率-0.21%；航指数口径ASK+16%，RPK+13%，客座率下滑2-3pct，客公里收益微增；三大航春运调研客座率和票价保持稳定。我们倾向于认为：高准点率下，民航局放松加班限制，加上17年机队（+11.2%）和静态座位（+12.5%）高基数，春运供给增速较快；天气寒冷影响因私出行需求，政府换届之年导致公商务出行推迟；春运票价和客座率并未超预期。
逻辑的强化：空域、安全和准点率三重约束，18夏秋航季供给增速下降。04-17年，民航航路总里程年均仅增长3.6%；“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，空域资源呈刚性约束。2020年80%的准点率目标+持续提升的事故症候率，软件约束刚性化。根据我们的测算，18夏秋航季日均航班计划同比+5.7%，较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。三重约束下，旺季执飞率提升和加班空间极为有限，供给增速确定性下降梅花卷。
投资策略：1）供给：18年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季航班量同比仅增长5.7%，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，无需过分担忧短期需求波动；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，票价改革带来存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。
风险提示：供改力度低于预期、需求下滑、油价上行、汇率贬值、民航事故
正文目录
一、近期航空市场回顾
1、市场分歧在加大
2、美国航空长牛也曾剧烈波动
二、高频数据的背离？
1、三种口径解读春运数据
（1）民航局
（2）民航资源网
（3）航指数
2、解读供给：准点率+加班
3、解读需求：天气+会议
三、供改逻辑的强化！
1、三重约束持续强化
（1）硬件约束：空域资源
（2）软件约束：安全+准点率
2、18夏秋航季供给更严
（1）航班增速：18夏秋+5.7%
（2）执行率：提升空间不大
四：供给侧改革持续兑现，首推东航
1、供改是最好的牛市
2、首推东航，次选南航/国航
3、风险提示
一、近期航空市场回顾
1、市场分歧在加大
17H1，航空股投资逻辑的主线是经济回暖带来的需求超预期。17年9月，民航115号文发布后，航空板块迎来一轮供给侧改革机会，从市场表现看南航H≈国航H≈东航H>国航A>南航A>东航A>吉祥>春秋。三大航H股明显跑赢A股，是否意味着A股投资者可能低估了供给侧改革的正面影响？
从近期市场表现看，航空股在2月初和2月底创造两次高点后显著回撤。上周，民航局正式公布18夏秋航班计划为15278班（招商交运测算增速4.5%）；但同时春运40天的客座率和票价“走弱”，市场似乎观察到两个“对立”的信息，部分投资者对供给侧改革产生质疑。
我们认为：空域资源、安全和准点率三大约束都在强化，18夏秋航班计划明显兑现供给增速下降。春运的政治性，意味着高准点率下，民航局对于加班有更高容忍度，供给脉冲抑制票价弹性。高频数据阶段性“走弱”仅仅是给长期投资者提供更加安全的买入机会。
2、美国航空长牛也曾剧烈波动
基本面改善+美国股市整体长牛，美国航空股经历了一场9年长牛。2009.03-2018.3，除捷蓝航空外，5家主要航空公司涨幅都超过10倍，显著跑赢纳斯达克指数（+484%）、标普500（+308%）和道琼斯指数（+282%）。
虽然美国航空业出现9年长牛（09.03-18.03），但短期波动仍然不可避免。在09Q2-18Q1的36个季度里，道琼斯航空有12个季度是下跌的，其中11Q3跌幅达到26%。
二、高频数据的背离？
1、三种口径解读春运数据
（1）民航局
根据民航局数据，2018年春运（2.1-3.12），民航执行航班607317余班（+9.5%），运输旅客6541.3万人次（+11.7%），客座率79.8%。春节假期（2.15-2.21），民航提供座位数1516万个（+18.2%），运送旅客1140万人次（+16.1%）。18年春运期间，国内航线全舱位均价为914元（-1.63%），其中经济舱位均价869元（-1.18%）。
（2）民航资源网
根据民航资源网的数据，18年春运整体国内RASK（座公里收益）同比+2.14%，折扣率同比+2.19%，客座率同比-0.21%。相比于2017年，2018年春运启动时间较晚，春节前学生放假高峰与春运高峰错期，对客流产生了分流，导致春节前客座和折扣均低于历史同期水平，进而导致整体座收水平同比下滑。春节后返程客流与学生开学客流相叠加，出行需求旺盛，并且节后公商务活动逐步频繁与春运尾部客流平稳交接，导致春节后客座率和折扣长时间优于历史同期水平，座收同比增幅明显。
春运期间，各类别机场间航线的座收水平依次排序分别是：一线机场=一线机场、一线机场=二线机场、一线机场=三线机场、二线机场=三线机场、二线机场=二线机场、三线机场=三线机场。其中除三线机场=三线机场座收水平同比下滑，其余类别机场间航线均实现同、环比正向增长，一线机场=二线机场座收水平同比增幅最大。
（3）航指数
根据航指数周度数据，我们测算18年春运ASK同比+16%，RPK同比+13%，客座率下滑2pct，票价微增。根据我们调研的数据，三大航春运客座率和票价保持稳定，优于全行业。从最新周度数据看，三月民航需求持续改善企鹅舞。
2、解读供给：准点率+加班
1）执飞率提升空间不大
17年春运，八大航司在八大机场执飞普遍在97%左右，因此行业执飞率提升的空间已经不大，尤其是在春运和暑运旺季。和市场主流观点不同，我们认为执飞率提升对于18年春运供给的影响很小。
2）准点率连续5个月维持在80%以上
2017年10月以来，民航航班正常率连续5个月维持在80%以上；18年春运航班正常率达80.06%（+5.92pct），春节假期航班正常率甚至达到90.95%（+6.1pct）。
3）加班包机高速增长
民航局对于18年春运的官方表述是“18年春运是十九大之后首个春运，政治要求高、旅客运输量大、任务重叠多、保障压力大”。这意味着在准点率维持高位的情况下伊茂森，民航局对于包机加班有更高的容忍度。18年春运，民航局批复国内加班26394班，国际加班、包机2716班，日均加班728班，占17/18定期14460班定期航班的5%。
根据非常准的数据，春假假期（2.15-2.21），全国机场实际执飞航班96632架次，出港准点率达85.62%；其中国内-国内78873架次（+11.64%），出港准点率87.23%（+8.18pct）；国内－国际17759架次（+9.11%）；出港准点率78.43%（+4.50pct）。
假设17/18春节假期航班执行率为95%/97%，我们测算18年春节假期包机加班1.29万班（+18.1%），占总航班量的13.4%。因此，加班的高速增长产生供给脉冲，符合我们之前的判断。
4）17年运力引进高基数，准点率提升加快资产周转
根据民航局披露的数据，17年底民航运输飞机总数3296架次（+11.7%），超过十三五11.2%的规划增速，且集中于下半年交付（1-4季度分别净增56/59/112/119架）。我们测算：17年底民航客机总数3170架（+11.2%），静态座位数53万个（+12.5%）。
准点率的提升，减少了旅客飞行时间，提高了资产周转速度（类似高铁提速），实际传导路径是：准点率提升=>航班飞行时间下降=>资产周转加快=>加班=>扩大运力供给。
3、解读需求：天气+会议
航空国内需求包括公商务和探亲旅游，其中公商务需求由经济增速和固定资产投资增速驱动，因私出行主要取决于对收入的预期以及经济增长带来的财富增加。根据民航局口径，18年春运期间， 国内航线全舱位均价为914元（-1.63%），其中经济舱位均价869元（-1.18%）。考虑到两舱座位数远小于经济舱，我们估计两舱票价下降明显，可能表明公商务需求面临压力。
1）因私出行：天气寒冷
潜在需求旺盛：1-2月，全国社销总额达到6.1万亿元（+9.7%），增速比上年同期加快0.2个百分点；商务部监测的5000家重点零售企业销售额同比增长4.2%，比上年同期加快0.3个百分点；化妆品、家电、服装等可选消费分别增长12.5%、9.2%和7.7%，较上年同期分别加快3.6、1.9和1.6个百分点。
天气寒冷影响旅客出行意愿：2018年1月，全国平均气温-5.3℃，较常年同期偏低0.3℃；2018年2月，全国平均气温-2.0℃，较常年同期偏低0.3℃。其中东北、华北、西北等区域影响较大，寒冷的天气直接影响了旅客因私出行意愿。
2）公商务需求：政府换届
2月官方制造业PMI为50.3，较1月大降1个百分点，为六年来最大降幅；2月财新制造业PMI为51.6，较1月微升0.1个百分点，上升至去年8月以来的最高，并连续九个月扩张。虽然市场对于宏观经济存在分歧，但我们认为2018年为政府换届之年，会期较长，推迟了公商务活动。
三、供改逻辑的强化！
1、三重约束持续强化
（1）硬件约束：空域资源
空域是航空器飞行的载体，民航航班飞行安全、正常更是依赖于可用空域的条件。2006年以来，我国航班起降架次年均增长10%，但民航可用空域资源供给增加的幅度相对较低。2004-2017年间，航路航线总里程年均增长仅为3.6%，远低于航班起降架次增速。我们认为：“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，军民融合虽能一定程度提高空域使用效率，但空域资源瓶颈日益严重。
（2）软件约束：安全+准点率
安全始终是交通运输业的头等大事，民航安全则尤其重要。虽然2010年8月25日（伊春空难）至今，民航运输航空连续安全飞行90个小时，但运输航空事故症候大幅增长。事故症候即不构成事故但影响或可能影响安全的事件（未遂事故，如16年虹桥机场跑道入侵事件）。以2016年为例，全年共发生运输航空事故征候519起，其中严重事故征候18起，安全压力持续加大。
根据民航局近期出台的《关于进一步提升民航服务质量的指导意见》，和冯局长两会期间的表态：2020年，全行业航班正常率要达到80%以上，机场的始发航班正常率要达到85%以上。虽然全行业准点率已经连续5个月（17.10-18.2）维持在80%以上，但冬春航季准点率通常高于夏秋航季，2020年航班正常率80%的目标仍然面临挑战。
2、18夏秋航季供给更严
（1）航班增速：18夏秋+4.5%
2018年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量。
1）枢纽机场：以17年夏秋航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，胡焕庸线西北侧机场时刻总量增量控制在8%以内，非协调机场最大增量不超过30%。2018年夏秋航季6-9月，航班时刻配置总量严格控制在换季初的时刻总量范围之内，不得新增。
2）繁忙航路点：涉及局方规定繁忙航路点，以17年夏秋航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准错名网，实施总量控制。2018年夏秋航季6-9月，每日7-23时实施总量控制；其它月份的7-11时、19-23点时实施总量控制。
根据中国民航网报道，18年夏秋航季（3月25日-10月最后一周周六）航班计划日均约15278班。招商交运测算航班量15446班，同比增长5.7%，增速较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。
17冬春航季作为115号文执行的第一个航季，各方利益难以平衡，实际执行并不严格。根据我们的测算，全行业时刻总量同比增长7.8%，其中协调机场同比增长3.8%，一线机场同比增长2.2%。18夏秋航季，全行业时刻总量同比增长5.5%，其中一线机场同比增长0.6%，协调机场同比增长1.9%，增速明显放缓。
协调机场时刻总量增速（18夏秋）
2017年中国21个协调机场容量利用率
（2）执行率：提升空间不大
2017夏秋航季，民航航班总量301.9万班，同比增长8.8%，仅略高于计划航班增速7.5%，天气原因直接导致8月航班量仅增长3.9%。17冬春航季前四月（17.11-18.2），民航航班总量174.5万班，同比增长10.6%。
航班量增速=（（本航季计划航班量+加班-减班）X执飞率）/（（上年同航季计划航航班量+加班-减班）X执飞率）-1≈计划航班量增速+执行率提升+（净加班）/本航季计划航班量
随着民航进入夏秋航季，执行率提升空间进一步缩小，加上民航局严控加班，计划航班量增速和实际航班量增速的裂口会显著收窄。
八大航企执行率
从17年数据看，虽然8月日均航班总量同比仅增长3.9%至14269班，但行业客座率同比下滑1pct至85.1%，即供给增速的下降未带来客座率和票价上行。因为准点率下滑和临时性的航班取消会导致需求移出，而主动有序的运力控制却能够实现客座率和票价提升，增厚航企业绩。
四：供给侧改革持续兑现，首推东航
1、供改是最好的牛市
作为经典周期品多伦吧，航空股投资逻辑的核心是行业景气度，优先级：供给侧改革>需求超预期>油价>汇率。
供给侧改革（有形/无形）是最优的牛市：供给侧改革意味着长期可持续的供给缺口，周期中枢抬升。同时，行业能够通过自发的供给调整应对需求下降，盈利稳定性提升，即周期性下降，且具备很强持续性。当然，行政主导的供改可能降低资产周转率，但提价完全足以抵消其负面效应，因此我们并不担心。
需求持续超预期是次优的牛市：需求超预期直接带来客座率和票价提升，但若供给不受限制，需求改善很快会被运力扩张抵消，难以长牛。需求越强，周期振幅提升越显著；但供给也就更加旺盛华妃体，萧条时间也就更长。
油价难以独立产生牛市：油价在一定程度上反映全球经济状况（隐含航空需求），因此不完全是一个独立于供需的外部变量。仅当航空供需变化不大时（14-15），油价大幅下跌（通常是因为原油供给过剩，而非全球经济变化），等效于上游（油气行业）向航空业的利润让渡，油价才能主导航空行情。
汇率剧烈波动仅能产生短期超额收益/损失：虽然汇率变化可以通过油价、出境游和外债向航企业绩传导，但1）汇率波动远不如油价剧烈，2）国内市场重要性超过国际市场，3）汇率变化对于外币资产负债的影响为账面变化（可逆），因此汇率难以主导航空行情。但在汇率剧烈波动的时点上，超额收益/损失会非常显著。
2、首推东航，次选南航/国航
1）供给：18年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季航班量同比仅增长5.7%，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，无需过分担忧短期需求波动；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，票价改革带来存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航三哥田螺。
3、风险提示
民航供给侧结构性改革力度低于预期：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，降谷零但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。
经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫（类似08金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。当然，航空需求短期大幅下滑的可能性很小。
油价和汇率风险：油价和汇率对于航空业影响巨大中信银行香卡，但其复杂度甚至超过航空业本身。根据我们和招商石化/宏观的沟通，页岩油完全成本和套保导致油价短期难以突破50-70美元/桶中枢；18年美元指数（87,97）区间波动，整体影响不大。油价/汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告《航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手》《航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性》。
民航事故和偶发事件：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（911），大部分事故和偶发事件（SARS）都为长期投资者提供买点。
春运的政治性，意味着高准点率下，民航局放松加班限制，供给脉冲抑制票价弹性。供给侧改革逻辑在强化，市场分歧给长期投资者提供更加安全的买入机会。
市场分歧在加大，但美股航空大牛市也曾剧烈波动。17H1，航空投资的核心逻辑是需求超预期，9月后则逐步切换至供给侧改革。三大航H股明显跑赢A股，是否意味着A股投资者可能低估了供改的长期影响？由于春运数据“走弱”，时刻换季的强催化并未带动板块上行。实际上，在美股航空9年（09Q2-18Q1）长牛中，道琼斯航空指数有12个季度是下跌的，其中11Q3跌幅达到26%，航空股高波动是常态。
数据的背离：民航局、民航资源网、航指数和微观调研。2018年春运，民航局口径航班量+9.5%，旅客量+11.7%，客座率79.8%，内线平均价格-1.6%；民航资源网口径内线RASK+2.14%，客座率-0.21%；航指数口径ASK+16%，RPK+13%，客座率下滑2-3pct，客公里收益微增；三大航春运调研客座率和票价保持稳定。我们倾向于认为：高准点率下，民航局放松加班限制，加上17年机队（+11.2%）和静态座位（+12.5%）高基数，春运供给增速较快；天气寒冷影响因私出行需求，政府换届之年导致公商务出行推迟；春运票价和客座率并未超预期。
逻辑的强化：空域、安全和准点率三重约束，18夏秋航季供给增速下降。04-17年，民航航路总里程年均仅增长3.6%；“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，空域资源呈刚性约束。2020年80%的准点率目标+持续提升的事故症候率，软件约束刚性化。根据我们的测算，18夏秋航季日均航班计划同比+5.7%，较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。三重约束下，旺季执飞率提升和加班空间极为有限，供给增速确定性下降梅花卷。
投资策略：1）供给：18年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季航班量同比仅增长5.7%，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，无需过分担忧短期需求波动；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，票价改革带来存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。
风险提示：供改力度低于预期、需求下滑、油价上行、汇率贬值、民航事故
正文目录
一、近期航空市场回顾
1、市场分歧在加大
2、美国航空长牛也曾剧烈波动
二、高频数据的背离？
1、三种口径解读春运数据
（1）民航局
（2）民航资源网
（3）航指数
2、解读供给：准点率+加班
3、解读需求：天气+会议
三、供改逻辑的强化！
1、三重约束持续强化
（1）硬件约束：空域资源
（2）软件约束：安全+准点率
2、18夏秋航季供给更严
（1）航班增速：18夏秋+5.7%
（2）执行率：提升空间不大
四：供给侧改革持续兑现，首推东航
1、供改是最好的牛市
2、首推东航，次选南航/国航
3、风险提示
一、近期航空市场回顾
1、市场分歧在加大
17H1，航空股投资逻辑的主线是经济回暖带来的需求超预期。17年9月，民航115号文发布后，航空板块迎来一轮供给侧改革机会，从市场表现看南航H≈国航H≈东航H>国航A>南航A>东航A>吉祥>春秋。三大航H股明显跑赢A股，是否意味着A股投资者可能低估了供给侧改革的正面影响？
从近期市场表现看，航空股在2月初和2月底创造两次高点后显著回撤。上周，民航局正式公布18夏秋航班计划为15278班（招商交运测算增速4.5%）；但同时春运40天的客座率和票价“走弱”，市场似乎观察到两个“对立”的信息，部分投资者对供给侧改革产生质疑。
我们认为：空域资源、安全和准点率三大约束都在强化，18夏秋航班计划明显兑现供给增速下降。春运的政治性，意味着高准点率下，民航局对于加班有更高容忍度，供给脉冲抑制票价弹性。高频数据阶段性“走弱”仅仅是给长期投资者提供更加安全的买入机会。
2、美国航空长牛也曾剧烈波动
基本面改善+美国股市整体长牛，美国航空股经历了一场9年长牛。2009.03-2018.3，除捷蓝航空外，5家主要航空公司涨幅都超过10倍，显著跑赢纳斯达克指数（+484%）、标普500（+308%）和道琼斯指数（+282%）。
虽然美国航空业出现9年长牛（09.03-18.03），但短期波动仍然不可避免。在09Q2-18Q1的36个季度里，道琼斯航空有12个季度是下跌的，其中11Q3跌幅达到26%。
二、高频数据的背离？
1、三种口径解读春运数据
（1）民航局
根据民航局数据，2018年春运（2.1-3.12），民航执行航班607317余班（+9.5%），运输旅客6541.3万人次（+11.7%），客座率79.8%。春节假期（2.15-2.21），民航提供座位数1516万个（+18.2%），运送旅客1140万人次（+16.1%）。18年春运期间，国内航线全舱位均价为914元（-1.63%），其中经济舱位均价869元（-1.18%）。
（2）民航资源网
根据民航资源网的数据，18年春运整体国内RASK（座公里收益）同比+2.14%，折扣率同比+2.19%，客座率同比-0.21%。相比于2017年，2018年春运启动时间较晚，春节前学生放假高峰与春运高峰错期，对客流产生了分流，导致春节前客座和折扣均低于历史同期水平，进而导致整体座收水平同比下滑。春节后返程客流与学生开学客流相叠加，出行需求旺盛，并且节后公商务活动逐步频繁与春运尾部客流平稳交接，导致春节后客座率和折扣长时间优于历史同期水平，座收同比增幅明显。
春运期间，各类别机场间航线的座收水平依次排序分别是：一线机场=一线机场、一线机场=二线机场、一线机场=三线机场、二线机场=三线机场、二线机场=二线机场、三线机场=三线机场。其中除三线机场=三线机场座收水平同比下滑，其余类别机场间航线均实现同、环比正向增长，一线机场=二线机场座收水平同比增幅最大。
（3）航指数
根据航指数周度数据，我们测算18年春运ASK同比+16%，RPK同比+13%，客座率下滑2pct，票价微增。根据我们调研的数据，三大航春运客座率和票价保持稳定，优于全行业。从最新周度数据看，三月民航需求持续改善企鹅舞。
2、解读供给：准点率+加班
1）执飞率提升空间不大
17年春运，八大航司在八大机场执飞普遍在97%左右，因此行业执飞率提升的空间已经不大，尤其是在春运和暑运旺季。和市场主流观点不同，我们认为执飞率提升对于18年春运供给的影响很小。
2）准点率连续5个月维持在80%以上
2017年10月以来，民航航班正常率连续5个月维持在80%以上；18年春运航班正常率达80.06%（+5.92pct），春节假期航班正常率甚至达到90.95%（+6.1pct）。
3）加班包机高速增长
民航局对于18年春运的官方表述是“18年春运是十九大之后首个春运，政治要求高、旅客运输量大、任务重叠多、保障压力大”。这意味着在准点率维持高位的情况下伊茂森，民航局对于包机加班有更高的容忍度。18年春运，民航局批复国内加班26394班，国际加班、包机2716班，日均加班728班，占17/18定期14460班定期航班的5%。
根据非常准的数据，春假假期（2.15-2.21），全国机场实际执飞航班96632架次，出港准点率达85.62%；其中国内-国内78873架次（+11.64%），出港准点率87.23%（+8.18pct）；国内－国际17759架次（+9.11%）；出港准点率78.43%（+4.50pct）。
假设17/18春节假期航班执行率为95%/97%，我们测算18年春节假期包机加班1.29万班（+18.1%），占总航班量的13.4%。因此，加班的高速增长产生供给脉冲，符合我们之前的判断。
4）17年运力引进高基数，准点率提升加快资产周转
根据民航局披露的数据，17年底民航运输飞机总数3296架次（+11.7%），超过十三五11.2%的规划增速，且集中于下半年交付（1-4季度分别净增56/59/112/119架）。我们测算：17年底民航客机总数3170架（+11.2%），静态座位数53万个（+12.5%）。
准点率的提升，减少了旅客飞行时间，提高了资产周转速度（类似高铁提速），实际传导路径是：准点率提升=>航班飞行时间下降=>资产周转加快=>加班=>扩大运力供给。
3、解读需求：天气+会议
航空国内需求包括公商务和探亲旅游，其中公商务需求由经济增速和固定资产投资增速驱动，因私出行主要取决于对收入的预期以及经济增长带来的财富增加。根据民航局口径，18年春运期间， 国内航线全舱位均价为914元（-1.63%），其中经济舱位均价869元（-1.18%）。考虑到两舱座位数远小于经济舱，我们估计两舱票价下降明显，可能表明公商务需求面临压力。
1）因私出行：天气寒冷
潜在需求旺盛：1-2月，全国社销总额达到6.1万亿元（+9.7%），增速比上年同期加快0.2个百分点；商务部监测的5000家重点零售企业销售额同比增长4.2%，比上年同期加快0.3个百分点；化妆品、家电、服装等可选消费分别增长12.5%、9.2%和7.7%，较上年同期分别加快3.6、1.9和1.6个百分点。
天气寒冷影响旅客出行意愿：2018年1月，全国平均气温-5.3℃，较常年同期偏低0.3℃；2018年2月，全国平均气温-2.0℃，较常年同期偏低0.3℃。其中东北、华北、西北等区域影响较大，寒冷的天气直接影响了旅客因私出行意愿。
2）公商务需求：政府换届
2月官方制造业PMI为50.3，较1月大降1个百分点，为六年来最大降幅；2月财新制造业PMI为51.6，较1月微升0.1个百分点，上升至去年8月以来的最高，并连续九个月扩张。虽然市场对于宏观经济存在分歧，但我们认为2018年为政府换届之年，会期较长，推迟了公商务活动。
三、供改逻辑的强化！
1、三重约束持续强化
（1）硬件约束：空域资源
空域是航空器飞行的载体，民航航班飞行安全、正常更是依赖于可用空域的条件。2006年以来，我国航班起降架次年均增长10%，但民航可用空域资源供给增加的幅度相对较低。2004-2017年间，航路航线总里程年均增长仅为3.6%，远低于航班起降架次增速。我们认为：“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，军民融合虽能一定程度提高空域使用效率，但空域资源瓶颈日益严重。
（2）软件约束：安全+准点率
安全始终是交通运输业的头等大事，民航安全则尤其重要。虽然2010年8月25日（伊春空难）至今，民航运输航空连续安全飞行90个小时，但运输航空事故症候大幅增长。事故症候即不构成事故但影响或可能影响安全的事件（未遂事故，如16年虹桥机场跑道入侵事件）。以2016年为例，全年共发生运输航空事故征候519起，其中严重事故征候18起，安全压力持续加大。
根据民航局近期出台的《关于进一步提升民航服务质量的指导意见》，和冯局长两会期间的表态：2020年，全行业航班正常率要达到80%以上，机场的始发航班正常率要达到85%以上。虽然全行业准点率已经连续5个月（17.10-18.2）维持在80%以上，但冬春航季准点率通常高于夏秋航季，2020年航班正常率80%的目标仍然面临挑战。
2、18夏秋航季供给更严
（1）航班增速：18夏秋+4.5%
2018年夏秋航季，民航局继续严格控制“枢纽机场”和“繁忙航路点”航班时刻总量。
1）枢纽机场：以17年夏秋航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内，胡焕庸线西北侧机场时刻总量增量控制在8%以内，非协调机场最大增量不超过30%。2018年夏秋航季6-9月，航班时刻配置总量严格控制在换季初的时刻总量范围之内，不得新增。
2）繁忙航路点：涉及局方规定繁忙航路点，以17年夏秋航季季初和季末航班时刻总量的平均数为基准错名网，实施总量控制。2018年夏秋航季6-9月，每日7-23时实施总量控制；其它月份的7-11时、19-23点时实施总量控制。
根据中国民航网报道，18年夏秋航季（3月25日-10月最后一周周六）航班计划日均约15278班。招商交运测算航班量15446班，同比增长5.7%，增速较17冬春的7.8%和17夏秋的7.5%明显下降。
17冬春航季作为115号文执行的第一个航季，各方利益难以平衡，实际执行并不严格。根据我们的测算，全行业时刻总量同比增长7.8%，其中协调机场同比增长3.8%，一线机场同比增长2.2%。18夏秋航季，全行业时刻总量同比增长5.5%，其中一线机场同比增长0.6%，协调机场同比增长1.9%，增速明显放缓。
协调机场时刻总量增速（18夏秋）
2017年中国21个协调机场容量利用率
（2）执行率：提升空间不大
2017夏秋航季，民航航班总量301.9万班，同比增长8.8%，仅略高于计划航班增速7.5%，天气原因直接导致8月航班量仅增长3.9%。17冬春航季前四月（17.11-18.2），民航航班总量174.5万班，同比增长10.6%。
航班量增速=（（本航季计划航班量+加班-减班）X执飞率）/（（上年同航季计划航航班量+加班-减班）X执飞率）-1≈计划航班量增速+执行率提升+（净加班）/本航季计划航班量
随着民航进入夏秋航季，执行率提升空间进一步缩小，加上民航局严控加班，计划航班量增速和实际航班量增速的裂口会显著收窄。
八大航企执行率
从17年数据看，虽然8月日均航班总量同比仅增长3.9%至14269班，但行业客座率同比下滑1pct至85.1%，即供给增速的下降未带来客座率和票价上行。因为准点率下滑和临时性的航班取消会导致需求移出，而主动有序的运力控制却能够实现客座率和票价提升，增厚航企业绩。
四：供给侧改革持续兑现，首推东航
1、供改是最好的牛市
作为经典周期品多伦吧，航空股投资逻辑的核心是行业景气度，优先级：供给侧改革>需求超预期>油价>汇率。
供给侧改革（有形/无形）是最优的牛市：供给侧改革意味着长期可持续的供给缺口，周期中枢抬升。同时，行业能够通过自发的供给调整应对需求下降，盈利稳定性提升，即周期性下降，且具备很强持续性。当然，行政主导的供改可能降低资产周转率，但提价完全足以抵消其负面效应，因此我们并不担心。
需求持续超预期是次优的牛市：需求超预期直接带来客座率和票价提升，但若供给不受限制，需求改善很快会被运力扩张抵消，难以长牛。需求越强，周期振幅提升越显著；但供给也就更加旺盛华妃体，萧条时间也就更长。
油价难以独立产生牛市：油价在一定程度上反映全球经济状况（隐含航空需求），因此不完全是一个独立于供需的外部变量。仅当航空供需变化不大时（14-15），油价大幅下跌（通常是因为原油供给过剩，而非全球经济变化），等效于上游（油气行业）向航空业的利润让渡，油价才能主导航空行情。
汇率剧烈波动仅能产生短期超额收益/损失：虽然汇率变化可以通过油价、出境游和外债向航企业绩传导，但1）汇率波动远不如油价剧烈，2）国内市场重要性超过国际市场，3）汇率变化对于外币资产负债的影响为账面变化（可逆），因此汇率难以主导航空行情。但在汇率剧烈波动的时点上，超额收益/损失会非常显著。
2、首推东航，次选南航/国航
1）供给：18年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季航班量同比仅增长5.7%，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，无需过分担忧短期需求波动；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，票价改革带来存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航三哥田螺。
3、风险提示
民航供给侧结构性改革力度低于预期：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，降谷零但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。
经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫（类似08金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。当然，航空需求短期大幅下滑的可能性很小。
油价和汇率风险：油价和汇率对于航空业影响巨大中信银行香卡，但其复杂度甚至超过航空业本身。根据我们和招商石化/宏观的沟通，页岩油完全成本和套保导致油价短期难以突破50-70美元/桶中枢；18年美元指数（87,97）区间波动，整体影响不大。油价/汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告《航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手》《航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性》。
民航事故和偶发事件：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（911），大部分事故和偶发事件（SARS）都为长期投资者提供买点。